国泰君安吞并海通，效果有待观察

最近海外知名专栏作者Shuli Ren针对国泰君安吸收合并海通证券撰写了一篇题为《中国投资银行业的洗牌与瑞士模式相似》的文章，以下为该文的精要提炼。

“包办婚姻”可能会避免一场直接的灾难，但却不足以掩盖所有的矛盾。瑞士监管机构发现，迫使瑞银集团在2023年接管陷入困境的瑞士信贷集团已导致后遗症——有时会以债权人诉讼、高管薪酬争议以及亚健康资产负债表的构成要素等形式涌现。

在中国市场正在进行中的国泰君安吸收合并海通也有异曲同工之处。这两家中国老牌券商均由上海市国资控股。合并后的新实体可能将成为中国资产规模最大的券商，在股票交易和两融等领域可能超过当前的“老大”中信证券。

虽然本次合并被一些媒体称为实施打造“航母级”投资银行雄心的一大步，但实际情况可能是海通证券处于重大危机之中，需要国泰君安的帮助——这类似瑞银和瑞信当初的情况。

但与瑞士信贷（Credit Suisse）不同的是，海通的海外分支涉足高风险的保证金贷款，并自营含有大量无流动性资产的基金。而瑞信的问题其实并不在其自身，而是来自外部：总部位于纽约的家族办公室Archegos Capital Management的崩溃，以及与Greensill Capital有关联的供应链基金的崩溃，都是导致瑞信在2023年倒闭的主要因素。

海外子公司海通国际很有可能正朝着非常窘迫的方向发展，这可能也是海通面临重大挑战并被国泰君安吸收合并的重大逻辑支撑。截至今年6月，海通国际的净资产仅为14亿港元，总资产为1130亿港元。多年来海通国际的重要功能在于为需要在香港募集离岸债务的中国公司承销债券，并自身参与这些资产的交易。自2021年中国房地产公司的债券开始大量出现违约以来，海通国际可能蒙受了巨额损失。

从2021年开始，尽管海通国际已连续三年亏损，但其持有的相当大一部分资产可能尚未适当减记，这强烈暗示着未来还会有更多的亏损。截至2023年6月，海通国际持有318亿港元的金融资产，其中231亿港元（占总额的70%以上）被计入第三级公允价值计量，而第三级公允价值计量通常依赖于不可观察输入值来对难以出售的资产进行估值。

换句话说，它们尚未按市值计价。相比之下，国泰君安海外分支的情况要好得多，第三级金融资产仅占总额的15%。

海通国际已于今年1月份被母公司私有化。因此，人们没有关于其自2023年6 月以来所持金融资产估值的更多详细信息。

在瑞士，合并一年多后，瑞银仍在处理瑞信不健全的业务关联。瑞信已提出向投资者偿还瑞信供应链基金90%的资金，这些基金曾为Greensill Capital提供贷款，而Greensill Capital将这些贷款当做安全投资进行推销。同样，国泰君安或许将不得不考虑如何处理海通国际的投资基金。

不过，海通国际的价值依然存在。其是香港债务资本市场的主要簿记机构，接受新股发行订单，并与大多数机构建立了交易线路。今年，海通国际是地方政府融资工具离岸债券发行的最活跃承销商之一。换句话说，它仍然发挥着作用，因此也有可能卷土重来。

当前瑞银集团的高管们认为，他们因为竞争对手瑞信的鲁莽行为而受到了不该承受的困难。这令很多人，包括专栏作者Shuli Ren猜测，国泰君安的高层或许也存在类似情绪。毕竟，就像瑞士的包办婚姻一样，总部位于上海的两家券商实际上业务比较趋同，都在交易业务方面很强，但在股票承销方面偏弱。它们的合并能否达到1+1>2的效应，目前还无法得到Shuli Ren的认同，当然也还有待观察。

（转自：闻基有道）