跨行业并购政策“松绑” 能否激活资本市场

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　　IPO放缓、一级市场退出受限之际，并购重组领域迎来政策“甘霖”。

　　证监会24日晚间发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（下称“并购六条”），明确支持跨行业并购、允许并购未盈利资产，并鼓励私募基金参与上市公司并购重组。

　　南开大学金融发展研究院院长田利辉对第一财经表示，预计并购新政出台将带来市场活力增强、企业转型升级加快和投资机会增多三大影响，后续会出现更多的多元化战略、更活跃的中小企业并购活动，以及更多关注科技创新和产业升级的投资行为。

　　此前，资本市场上屡有上市公司热衷跨行业并购，也不乏一些公司盲目跟风“玩跨界”，但在遭遇监管问询或交易难以为继后“始乱终弃”，留下大额商誉等后遗症。资深投行人士王骥跃表示，跨界并购风险非常大，对并购标的要求很高，此次新规鼓励的跨行业并购也是有条件、有范围的。

　　“‘并购六条’是一个大的框架，后面还需要有细则，对跨行业并购、收购未盈利资产具体怎么操作作出详细规定。”有投行人士称。

　　支持合理的跨行业并购

　　“并购六条”明确，支持上市公司向新质生产力方向转型升级，包括：将积极支持上市公司围绕战略性新兴产业、未来产业等进行并购重组，开展基于转型升级等目标的跨行业并购、有助于补链强链和提升关键技术水平的未盈利资产收购，以及支持“两创”板块公司并购产业链上下游资产等。

　　对于跨行业并购的方向，证监会明确，支持运作规范的上市公司围绕产业转型升级、寻求第二增长曲线等需求开展符合商业逻辑的跨行业并购。

　　金长川资本董事长刘平安对记者表示：“我们理解，只要并购的方向是符合经济发展趋势，是国家产业政策大力鼓励和支持的，再加上企业本身有能力去做成（并购），就可以去做。当然监管仍将在信息披露等方面作出监督。”

　　“政策正在回归并购重组的本源，同时尊重市场规律。”刘平安认为，新规明确表态鼓励跨行业并购，一定程度上有望打破原先对非相关性行业并购的限制，给予传统行业企业更多机会。

　　长期以来，监管对于跨界并购的态度一直较为谨慎。去年年底，上证所称，将做好并购重组稳慎监管，坚决防止借助资本市场无序扩张和违法违规“造富”；通过问询，重点加强对“三高”、盲目跨界、规避重组上市、利益输送类并购监管。

　　如今政策为何发生转向？田利辉分析称，随着中国经济进入高质量发展阶段，对于创新型企业和技术的需求日益增加，放宽并购政策可以鼓励更多资金流向这些领域，加速产业升级和技术革新。

　　“允许跨界并购和未盈利资产上市，可能是为了鼓励创新型企业发展，尤其是那些具有高成长潜力但尚未实现盈利的企业，以促进新经济发展。”他认为。

　　荣正集团董事长郑培敏认为，原因有三：一是IPO节奏放缓后，需要给拟上市企业实现证券化和投资机构投资退出路径提供新的选择；二是提升上市公司质量，引导上市公司向新质生产力业务转型升级、补链强链；三是丰富上市公司有效的市值管理手段，活跃资本市场，提高投资回报水平。

　　政策甘霖能否激活市场

　　并购重组政策持续加码，能否激活市场，市场各方又将如何应对？

　　“虽然并购交易整体上是买卖双方的市场化决策，但新政明确了下一阶段交易监管方向和预期，中长期对整体市场并购交易的活跃度将有正向影响。”郑培敏称。

　　从企业角度来说，郑培敏认为，结合政策导向，上市公司对于高科技、战新产业方面的资产并购偏好会更高，部分公司在改善基本面、提升市值等目标驱动下，会通过并购进行多主业经营。在经济低迷周期，行业龙头公司以产业整合为目标的横向并购也会逐渐增多。

　　上述投行人士认为：“目前国内证券市场的改革方向是减少上市公司数量、提高质量，IPO短时间内可能还是陆续少量发，并购重组也是朝着减少现有公司数量的目标，可能由央企带头。”

　　从机构角度看，田利辉认为，金融机构会开发出更多与并购重组相关的金融产品和服务。投资者会对具有并购潜力的公司给予更多关注，从而调整其投资组合。

　　王骥跃认为，投行对于IPO和并购的操作有所不同。“IPO的关键是充分理解和按照监管要求，做好尽调和信披，回复监管问询；并购的本质是交易，交易如何达成、双方利益的博弈如何平衡，才是最关键的。”他说，如果并购交易双方已经初步达成一致意见，投行主要扮演通道角色。

　　“并购的活跃，对机构会有一定促进作用，但规模和力度预计比较有限。”郑培敏分析称，首先，投资机构并非控股股东，一般难以左右卖方决策，在并购退出方面需要解决大股东出售控股权意愿的问题；其次，一二级市场估值预期还没趋于一致，投资估值过高增加了并购交易谈判的难度，交易结构设计能解决部分估值对价问题，但仍存在预期差距；最后，一般上市公司大额现金支付对价能力有限，股份支付对价退出的收益预期不确定性也会降低投资机构并购退出的意愿。

　　风险何在，难点何解

　　自去年8月IPO阶段收紧，拟上市企业、投资机构将目光投向并购领域，一些上市未果的公司转而成为被并购标的，投资机构也希望通过并购实现退出。

　　但并购的达成并非易事，跨界并购更是难上加难，尝试跨界并购的公司不乏失败者。

　　登云股份的二次跨界并购就以失败告终。今年4月中旬，登云股份披露交易预案，称正在筹划收购速度科技的控股权。该公司主要从事汽车发动机进排气门系列产品的研发、生产与销售，在2021年因收购北京黄龙金泰矿业有限公司“跨界”进入黄金矿采选等相关领域；速度科技则是一家时空大数据综合解决方案服务商。

　　该宗并购案披露仅三个月便折戟。7月中旬，登云股份称，终止收购速度科技74.97%股份，理由是因市场环境较交易筹划之初发生较大变化，现阶段继续推进交易不确定性较大，经与标的公司实控人协商一致，决定终止此次重大资产重组事项。

　　3月25日，*ST金时称拟收购青岛展诚的控股权。后者主营业务为集成电路后端设计服务，*ST金时主营业务则是烟标等包装印刷品的研发、生产和销售。

　　对此，深交所要求公司说明进入新业务领域的原因，在标的业务与公司现有主营业务存在较大差异的情况下，如何实现协同效应等。最终，收购预案披露仅几日后，4月2日，*ST金时公告终止该起重大资产重组。

　　“过去大部分跨界并购的结果的确不及预期，很多甚至‘一地鸡毛’，给上市公司和股东造成较大的损失和负面影响。”郑培敏认为，目前并购对上市公司股价的影响减弱，投资人、上市公司对跨界并购更趋于理性，监管层面还会实质性进行合规性、合理性把控，下一阶段的跨界并购预计会谨慎、有序推进，标的资产的质量是核心关注点。

　　在田利辉看来，即便有了新政策，跨界并购仍面临一些挑战，如并购后整合管理、文化冲突以及潜在的市场泡沫风险等。为了避免这些问题，企业应当进行详尽的尽职调查，确保并购目标与自身发展战略相匹配，并准备好完善的整合计划。

　　就实际操作中，仍可能存在的一些模糊之处，比如如何界定“符合商业逻辑”的并购活动等，田利辉建议：“出台更为具体的指导细则，明确并购范围、条件以及监管标准是非常必要的。此外，加强信息披露要求，确保交易透明度，也是防范风险的关键措施之一。”

　　“当并购动机只是为了拉抬股价或实现利益人退出时，如果监管没有很好把关，投资者就会承担后果。”王骥跃也建议，对信息披露和风险提示予以把关，让普通投资者充分了解并购交易风险，并对并购交易中的各种违规行为加强监管。