雍禾医疗成“仙”背后：扩张边际效应减弱管理漏洞频现 消费降级之下商业逻辑生变

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　　近日，雍禾医疗披露2024年半年度报告。公告显示，公司上半年实现营业收入约9.02亿元，同比增长8.75%；实现净利润约-1.39亿元，亏损同比收窄38.74%，业绩出现边际改善迹象但仍未实现扭亏。

　　结合往期业绩来看，2023年全年，雍禾医疗实现营收17.77亿元人民币，同比增长25.8%；归母净利润亏损高达5.46亿元，亏损额同比扩大536.39%。其中，上半年同比由盈转亏，亏损额为2.26亿元，同比减少1383.06%。在去年低基数背景下，雍禾医疗2024年上半年业绩仍未见明显改善。

　　事实上，自2020年起，公司业绩便已出现拐点，净利润持续下降，长期处于增收不增利的状态。具体而言，2020年-2023年，公司分别实现营收16.39亿元、21.7亿元、14.13亿元、17.77亿元，除2022年因疫情影响导致门店暂停或限制运营之外，其余各年度营收同比增长率均保持在25%以上。

　　伴随着营收规模的扩大，公司净利润却不增反降，各报告期内分别为1.63亿元、1.2亿元、-0.86亿元、-5.46亿元，2021年-2023年已连续三年出现净利润同比下降且降幅较大，分别为-26.41%、-171.44%、-536.39%。收入与利润出现背离的原因在于，公司虽大力扩张推动营收额持续走高，但期间费用也随之水涨船高，叠加消费疲软，公司人均客单价持续走低，导致公司毛净利润双双承压。

　　从主营业务看，植发医疗服务、医疗养固服务为雍禾医疗的主要收入来源，2024年上半年业务营收分别占公司营收总额的74.8%、23.9%。根据公司定期报表显示，2020年-2023年，公司植发医疗服务人均消费金额分别为27868元、26643元、26251元、22174元；医疗养固患者的人均消费分别为3606元、5531元、5731元、4934元。

　　2024年上半年，两业务的人均消费分别为22987元、4331元，基本处于近几年间的最低值。受客单价下滑影响，公司近几年间的毛利率持续走低，已由2020年的74.57%一路降至2023年的56.11%，累计下降近20个百分点，2024年上半年公司毛利率微增至58.81%，但仍处于历史极低水平。

　　在客单价下滑，盈利能力减弱的同时，业务规模扩张带来的折旧、摊销以及员工开支等却是刚性支出，公司经营成本仍在不断攀升。2024年上半年公司营业成本达3.71亿元，2023年全年营业成本达7.8亿元，双双创下历史新高。从成本结构来看，员工成本和摊销及折旧费用一直以来都是雍禾医疗成本占比最大的两项，2024年上半年分别为1.42亿元、1.53亿元，分别占总经营成本的38.3%、41.2%。

　　需要指出的是，由于植发通常为一次性消费，无论最终效果是否符合预期，客户基本不会二次复购，且有植发倾向的客群基本集中于各城市、地区的富裕群体，伴随着业务开展潜在客户将逐渐减少，因此要实现业绩增长就必须扩大业务覆盖范围，触达更多潜在客群，而这又将增加相关成本，使盈利能力进一步衰减。

　　过去几年，雍禾医疗不断扩张进而实现营收的持续增长。2018年至2023，雍禾医疗的植发医疗机构数量分别为30家、37家、48家、54家、63家、75家，逐年递增。新增植发机构主要分布于华南、华东和华中的二三线城市，并新增对西北地区如宁夏和青海的覆盖。2024年上半年，公司裁撤了3家门店，植发医疗机构数量为72家。

　　然而，从接受植发服务的人数来看，剔除2022年外界环境因素影响，机构数量增长带动营收增长的边际效用已逐步递减，按照上半年人数的二倍大致估算，2024年全年接受植发服务的人数或基本与2023年相当。

　　客户人数增长乏力，客单价持续下滑的同时，为开拓市场，雍禾医疗销售费用率也持续水涨船高，2020年-2023年以及2024年上半年，雍禾医疗销售费用分别达7.8亿元、10.73亿元、7.67亿元、10.44亿元和4.63亿元，对应销售费用率分别为47.57%、49.43%、54.27%、58.76%和51.31%，2024年上半年虽有所下降但仍处于较高水平，持续对公司盈利空间形成压制。

　　雍禾医疗在2023年年报以及2024年半年报中均提到，未来将着重于降本增效，改善公司盈利情况，但结合既往数据及植发业务本身的商业模式来看，消费降级之下，保增长和保利润或许是一个艰难的单选题。

　　与业绩表现欠佳相比，高速扩张带来的管理问题或许更值得关注。植发兼具消费、医疗属性，规范的业务流程及业务合规无论是对公司的品牌建立，获得用户信赖还是对满足监管要求都至关重要。但在高速扩张中，雍禾医疗的管理却未能跟上，不断有投诉及处罚案例出现。

　　例如，2024年2月4日，上海市黄浦区卫生健康委发布的行政处罚公示显示，雍禾医疗旗下的上海雍禾医院，因“使用非卫生技术人员从事医疗卫生技术工作”，违反了《医疗机构管理条例》第47条，被罚款1万元。

　　经具体调查发现，患者曾某在2023年9月28日至雍禾医疗进行毛发移植手术，手术中，主刀医生曾某某离开手术室，由肖某某和翟某某两名护士独立为该患者进行毛囊种植，即存在，使用非卫生技术人员从事医疗卫生技术工作的行为。

　　在黑猫投诉 【下载黑猫投诉客户端】中，仅2024年雍禾医疗就已有多起被投诉案例，被投诉的原因主要包括虚假宣传、退款困难、医生资质不明等。

　　业绩表现不佳又频频曝出管理漏洞，雍禾医疗在资本市场中自然难以获得投资者的认可。2024年3月4日，深交所发布《关于深港通下的港股通标的证券名单调整的公告》，将雍禾医疗调出深港通下的港股通标的证券名单。市值方面，雍禾医疗2021年以15.8港元的发行价登陆港股上市以来，公司股价一路下跌，截至9月10日下午收盘股价仅0.66元/股，成交量长期萎靡已成“仙股”。