中信证券：A股正在经历四方面边际变化

　　来源：中信证券研究

　　中信证券研报称，当前A股盈利周期与PPI周期高度相关，下半年结构亮点或仍在内需消费、供需格局较好的制造业、科技和医药。预计增量政策将加码，定价效率改善的A股当前的磨底进程有望提速，当前仍以红利与出海两条主线为底仓，待市场拐点出现后再转向绩优成长和内需主线。价格已充分反映悲观预期的港股，其反弹有望延续成为月度级别修复行情，其中成长风格或继续跑赢。

　　摘要

9月政治局会议分析研究经济形势反映决策层重视加大宏观调控力度、加强逆周期调节；9月24日，国新办举行新闻发布会，央行、金管局和证监会宣布多项支持政策，政策信号明确，提振市场信心。

对于A股而言，预计货币政策发力对短期内分母端改善的助力将较为明显，A股中长期走势取决于财政政策能否迅速接力；

对于债市而言，宽货币发力利好债券，但预计短期内利率下行速度不会太快；

对于商品而言，本轮宽货币政策超出市场预期，且和美联储降息周期形成共振，预计我国货币政策发力有望加速黑色系和有色金属价格上行速度，但中长期来看，预计商品价格走势仍会向基本面回归。

A股中报业绩处于低波磨底状态。当前A股盈利周期与PPI周期高度相关，下半年结构亮点或仍在内需消费、供需格局较好的制造业、科技和医药。预计2024年A股/非金融盈利同比增速将从2023年的-2%/-3%回升至+1%/0%。

我们预计增量政策将加码，定价效率改善的A股当前的磨底进程有望提速，当前仍以红利与出海两条主线为底仓，待市场拐点出现后再转向绩优成长和内需主线。价格已充分反映悲观预期的港股，其反弹有望延续成为月度级别修复行情，其中成长风格或继续跑赢。

　　政策落地，提振市场信心

　　政策落地，多举措并举支持高质量发展

　　9月24日，国新办举行新闻发布会，央行、金管局、证监会宣布多项支持政策。

　　货币政策方面，央行宣布逆回购降息20bps，时点和幅度均超市场预期；降准50bps基本符合预期，我们认为政策组合拳充分体现了央行支持性货币政策立场和取向，有利于改善投资者情绪。

　　地产政策方面，9月24日国新办新闻发布会上，央行表示预期LPR将下行20-25bps，并提出引导存量按揭利率平均下行50bps，有利于降低居民置业和还贷负担。央行还将二套房全国层面最低首付比例从25%调整至15%，将保障房再贷款支持比例从60%提高到100%。

　　9月26日，中央政治局会议指出，要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优惠存量、提高质量，加大“白名单”项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地。要回应群众关切，调整住房限购政策，降低存量房贷利率，抓紧完善土地、财税、金融等政策，推动房地产发展新模式。

　　中央和地方出台一系列需求释放和库存去化政策，部分政策出台后还有待落实，且政策仍有继续显著宽松的潜力。在房地产产业链来看，销售额的复苏，尤其是核心城市存量房市场销售额的复苏确定性较高，政策能否稳定核心城市的房价，则取决于政策的出台速度和组合形式。

　　资本市场政策方面，证监会主席吴清在9月24日的发布会上明确提出证监会将发布中长期资金入市、促进并购重组措施、发布上市公司市值管理指引三大关键性政策，央行将为非银机构、上市公司和大股东参与股票市场提供流动性支持。

　　9月24日，证监会先后发布《上市公司监管指引第10号——市值管理（征求意见稿）》（简称《指引》）、《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（简称《意见》），是对9月24日国新办新闻发布会政策的落实。

　　1． 市值管理方面，《指引》重点就主要指数成份股公司和长期破净公司作出专门要求，我们测算得到目前长期破净公司市值占比超过20%，或加快敦促公司开展市值管理操作。

　　2． 并购重组方面，《意见》基本延续此前思想重点支持新质生产力、产业整合等方向，并且强调优化支付、定价包容度等配套政策，结合国资委优化国有资本布局的指引，建议重点关注央国企并购机遇。后续建议继续关注吴清主席在发布会上所提出的证监会等部门即将制定《推动中长期资金入市的指导意见》，或从大力发展权益类公募基金、完善“长钱长投”制度环境、持续改善资本市场生态三方面发力。

　　政策信号明确，提振市场信心

　　政策直接改善市场流动性预期。最新政策以创新货币政策支持权益市场发展，创设证券、基金、保险公司互换便利，创设股票回购增持专项再贷款，有助于提振市场信心，直接改善市场流动性预期。长钱长投的“类平准”资金有望增量流入、扩大投资范围，各类中长期资金投资股市有望加速，提升市场短期风险偏好；另外，优化权益类基金产品注册，大力推进指数化产品创新。

　　政策信号更加明确，货币政策宽松预期落地，预计未来其他增量政策的加码也在路上，降低存款准备金率和政策利率，并带动市场基准利率下行。聚焦服务新质生产力，鼓励股权投资。9月24日国新办新闻发布会提出将发布关于促进并购重组的六条措施，畅通私募股权创投基金“募投管退”各环节循环，适当放宽股权投资金额和比例限制，优化考核。

　　政策批量落地效果有待观察，价格信号拐点有望提前。地产五项政策旨在促进楼市价格企稳。内需疲软、通胀低迷的状况有望改善。

　　对于A股而言，预计货币政策发力对短期内分母端改善的助力将较为明显，A股中长期走势取决于财政政策能否迅速接力；对于债市而言，宽货币发力利好债券，但预计短期内利率下行速度不会太快；对于商品而言，本轮宽货币政策超出市场预期，且和美联储降息周期形成共振，预计我国货币政策发力有望加速黑色系和有色金属价格上行速度，但中长期来看，预计商品价格走势仍会向基本面回归。

　　A股中报业绩磨底

　　2024年A股中报整体处于磨底状态，二季度净利润同比增速较好、ROE环比改善的行业集中在传统消费（养殖、酒、食品）、上游资源品（有色、石油石化）和部分出口导向的制造业（家电、汽车、电子）。

　　我们认为本轮盈利周期财报指标波动性明显降低，核心原因在于新旧动能转换、PPI高相关性的工业板块替代金融地产成为A股主要盈利增长来源。

　　短期暂未观察到新一轮盈利上行周期开启的迹象。但从A股中报挖掘出一些值得跟踪的线索，包括：1． 高股息资产的内部分化，2． PPI对实体企业和A股上游传导机制的差异，3． 部分消费行业开始减量经营，4． 科技制造板块资本开支有所放缓等。

　　A股中报业绩整体磨底，净利润结构分化显著

　　全部A股/非金融24Q1单季度营业总收入同比增速分别0.2%/0.6%，24Q2增速下调至-1.3%/-1.7%，在本轮盈利周期中第一次转负。非金融板块ROE-TTM为8.3%，环比仍有小幅下滑。其他财务指标方面，全A非金融板块净利率维持低位稳定，资产周转率延续下滑趋势，以应收账款周转天数衡量的资金效率也处于历史较差水平，A股中报业绩整体仍处于低波磨底状态。

　　全部A股/金融/非金融24Q1净利润单季度同比增速分别-4.2%/-3.3%/-5.0%，24Q2为-0.8%/+7.2%/-6.5%，金融板块增长受非银中的保险贡献主要增量。大类行业层面，2024Q2工业/消费/TMT/医药/金融地产净利润同比增速分别为-4.2%、8.2%、3.8%、-4.5%、0.0%，其中工业板块主要受上游资源品的推动，盈利同比增速下滑趋势明显改善，消费、TMT维持盈利正增长，金融和地产合计零增长。中信行业层面，2024Q2净利润增速同比增速靠前、同时ROE环比改善的主要集中在传统消费（养殖、酒、食品）、上游资源品（有色、石油石化）和部分出口导向的制造业（家电、汽车、电子），上述行业中，除食品饮料、石油石化外的其他行业2024Q2毛利率、净利率也出现了环比改善，企业经营效率的改善值得持续跟踪。

　　图1：24Q2全A和非金融单季度营业总收入同比增速转负

　　表1：A股各项指标表现

　　当前A股盈利周期与PPI周期高度相关，下半年结构亮点或延续当前格局

　　本轮盈利周期（2020年至今）A股财报指标的波动性明显降低，核心原因是经济结构转型过程中，核心驱动力出现了新旧更替，全A盈利结构在2020年之前由金融地产主导，2020年之后逐渐转向工业品主导。工业板块在每一轮PPI周期的上行阶段都有明显的利润扩张，在PPI下行周期维持相对稳定，当前工业板块占全A盈利比重已经达到33%。

　　1． 社融作为PMI、PPI趋势预测的前瞻信号，可指引A股以工业板块为代表的盈利周期。根据中信证券研究部宏观组预测，PPI年内或难以转正，后续能否取得改善主要取决于国内增量政策的落地，社融对PMI的前瞻指引依然偏保守。由于PMI一般和PPI同向波动，因此预计A股由工业板块推动盈利短期快速上行的概率较低。

　　2． 从Wind一致预测净利润的变化趋势来看，当前A股全年一致预测净利润增速总体仍处在不断下修的通道当中，变化趋势及幅度与经济周期底部年份较为一致。

　　图4：社融（“信贷+非标+债券”TTM累计增速）领先PMI和PPI 12个月左右

　　内需消费、供给格局较好的制造业、新质生产力相关的科技板块连续两个季度净利润同环比正增长，但黑色系、供给格局较差的制造业、独立景气赛道（医药、军工、证券）净利润继续承压。我们认为下半年A股盈利结构亮点仍将延续当前格局。

　　预计2024年A股盈利同比增速（中证800口径）将从2023年的-2%回升至+1%，非金融板块净利润增速将从2023年的-3%回升至2024年的0%。

　　图5：24Q1/Q2不同ETF净利润增速分布

　　表2：2024年中证800企业盈利增速预测

　　A股正在经历四方面边际变化

　　1． 高股息资产内部出现分化：以银行为代表的利率敏感型红利成分股，盈利的历史增速和未来预期均相对稳健，ROE和股息率也处于非常稳定的水平；商品价格敏感型在2021年以来盈利弹性、股息率弹性较高，但需求偏弱对价格的压制可能反馈在未来上市公司的分红能力和现金流质量层面。其他红利主要为各传统行业白马股，核心影响因素仍然在其顺周期属性，年内盈利预测下调幅度最大。

　　2． PPI对实体企业和A股利润传导机制的差异：考虑到三季度（截至8月底）铜、金、银商品价格仍有支撑，而中下游需求仍然偏弱，预计三季度仍将延续PPI价格、A股工业板块利润低位稳定的格局。

　　3． 部分消费行业开始出现减量经营特征：2024年二季度，部分行业出现营收同比增速承压、但净利润维持正增长，同时经营性现金流稳健、资本开支降低的特征，包括酒类、食品、酒店餐饮、教育、电商、品牌服饰、畜牧业等，而且这些行业市盈率大多处于过去十年的10%分位数以内，其中酒类、品牌服饰过去12个月股息率高达3.5%、5.1%，上述行业短期或仍将反馈其顺周期的内需属性，但未来减量经营带来的长期投资逻辑变化值得关注。

　　4． 科技/制造内外需分化，但资本开支增速有所放缓：上半年境外业务收入占比超过80%的科技/制造类公司，其2024Q2净利润同比增速、净利率均明显高于全A平均水平。二级行业层面，定义2024Q2净利润规模处于2020年以来80%以上分位数为盈利周期的“右侧”，外需导向的“右侧”行业包括白电、照明电工、通用设备、通信设备、元器件、新能源动力系统、摩托车及其他、商用车、汽车零部件等，盈利增速和利润率平均较好；内需导向的“右侧”行业包括电信运营、乘用车、航空航天、电气设备、运输设备、金属制品、汽车销售及服务等，财报质量相对弱于外需。除新质生产力、消费品以旧换新、大规模设备更新相关的个别行业以外，其他行业2024H1资本开支增速出现大面积下滑。

　　表3：中报维度A股正在经历的边际变化

　　表4：科技产业观点一览

　　表5：制造产业观点一览

　　表6：基础设施与现代服务产业观点一览

　　表7：消费产业观点一览

　　表8：能源与材料产业观点一览

　　表9：医疗健康产业观点一览

　　表10：金融产业观点一览

　　A股磨底进程望提速

　　等待市场拐点

　　综合来看，美元进入降息周期的环境下，国内货币政策的弹性提升；宏观价格信号疲弱的态势下，国内政策加力的必要性在提升；人民币汇率预期显著好转，我们预计增量政策将加码，A股磨底进程望提速。当前依然建议聚焦红利与出海两条主线为底仓，待市场拐点出现后转向绩优成长和内需主线。

　　具体品种方面，1． 预计红利策略将会持续分化，红利低波类资产建议继续关注自由现金回报率稳定的水电、核电，保费稳定增长的财险。此外，我们认为后续国内出口并不会如市场预期迅速恶化，目前已充分反映海外衰退和贸易摩擦风险的出海板块中的优秀公司重新具备配置价值，这些公司相对集中在机械、家电和商用车板块。2． 后续随着政策、价格和外部三大信号继续逐步验证，预计配置的重心将再度转向绩优成长和内需，建议重点关注电子（智能驾驶和半导体自主可控）、机械（设备更新改造和出海竞争）等制造业龙头，反腐影响充分定价后的医药（产业整合、出海破局）。3． 建议关注港股互联网、生物科技、教培和消费电子行业。

　　港股：望迎来月度级别修复行情

　　美联储开启的新一轮降息周期以及9月24日国内推出的政策组合拳显著提振港股市场投资者信心，一方面港股对地产和消费政策的敏感度较A股更高，另一方面也有助于外资和香港本地资金回流港股。

　　8月上旬以来，港股的估值、交投和资金流等指标均显示2022年以来的历史市场底部特征再度显现。虽然本次港股中报显示收入端依旧承压，但企业降本增效的推进仍帮助港股在2024H1净利润同比增长0.8%，而同期的净利润率和ROE也分别环比抬升0.3和0.7个百分点至11.7%和4.7%；尤其以腾讯、阿里巴巴为首的互联网企业今年以来大量回购，我们预计将显著提振股东现金回报率。同时，恒生指数和恒生科技的2024年净利润增速预期（彭博一致预期）也在8月中报期开启后持续上修，目前分别为7.1%和17.7%。

　　图6：筛选港股24H1业绩增速较上个半年度下滑

　　从估值维度，主要指数（除国企指数以外）的PE仍处于接近历史均值两倍标准差以下的历史低位。在美元降息周期启动的催化下，结合基本面、估值和流动性的分析，我们认为当前港股的性价比依旧显著，9月中旬以来的反弹有望延续成为月度级别修复行情，其中成长风格将继续跑赢。

　　建议关注两大主线：1． 受益于政策持续推出和悲观情绪逆转的金融板块，特别是非银金融中的保险；2． 估值修复有望延续的消费和科技行业，包括互联网、生物科技、教培、消费电子。

　　图8：A股聚焦红利与出海主线，港股成长风格或继续跑赢