年内降准降息的空间有多大？

　　明明（中信证券首席经济学家）

　　9月5日，国新办举行“推动高质量发展”系列主题新闻发布会，央行就后续货币政策走向以及新的增量政策等问题进行回应。

　　提及降准空间，降准工具或择时落地。央行在新闻发布会上表示，年初降准的政策效果还在持续显现，目前金融机构的平均法定存款准备金率大约7%，还有一定下降空间。

　　今年2月法定存款准备金率下调50bps后，商业银行负债端压力得到一定改善。在央行关注资金空转、债市利率过快下行等问题的环境下，叠加二季度银行间流动性市场相对宽松，准备金工具暂无增量。值得关注的是，8月来地方债发行节奏提速，而商业银行作为地方债的主要需求方，面临一定的流动性压力，8月以来NCD利率（1年期同业存单利率）也逐步回升，而9月初短期限存单利率上行幅度更高。

　　降低实体经济融资成本诉求下，为引导后续贷款利率、乃至存量房贷利率的下行，缓解商业银行负债端压力仍有必要，而结合央行“预告”降准的传统，预计降准工具年内择时落地的可能性较大。

　　存贷款利率进一步下行还面临一定的约束，年内降息工具落地或需综合考量内外环境变化。央行提到，受银行存款向资管产品分流、银行净息差收窄等因素影响，存贷款利率进一步下行还面临一定的约束。

　　具体来看，今年来，伴随存款利率下行而存款流向资管产品，叠加信贷需求偏弱、存款派生规模放缓，商业银行面临较大的负债流失压力。随着年内LPR的两轮调降，贷款利率较多下行，商业银行净息差已压缩至1.54%的历史低位。

　　这一背景下，商业银行主动压缩LPR报价和逆回购利率加点的动力不足，未来LPR报价的进一步下行或需要存款利率进一步调降的支持。此外，央行提到降准降息等政策调整还需要观察经济走势，同时央行会继续密切关注主要发达经济体的货币政策调整情况，预计总量工具的使用仍需综合考量内外政策环境的变化。

　　淡化数量目标，完善货币供应量统计口径。央行提到将逐步淡化对数量目标的关注，更多将其作为观测性、参考性、预期性的指标，更加注重发挥利率等价格型调控工具的作用。

　　6月央行行长潘功胜提及货币政策框架变革以来，货币政策工具经历了较大一轮调整，核心在于货币政策目标数量向价格的转型。总的来看，操作目标效率上，地产链条失效后数量工具传导存在堵点，价格工具“推绳子”短板显现；中介目标上，金融脱媒、理财扩张以及经济增长模式转换背景下，数量目标和经济增长关联性下降，而当下利率目标传导机制已较为完善，且更针对经济增长的结构性问题。另一方面，央行也提到研究完善货币供应量的统计口径，让货币统计更符合实际情况，前文提及当下数量中介目标对于经济增长的解释力度失真，但考虑数量向价格端目标转化并非一蹴而就，而数量目标对于资本市场仍然存在影响，因此有必要进一步完善其口径。

　　买卖国债是基础货币投放和流动性管理创新工具，注重管理的“精准性”。央行买卖国债主要定位于基础货币投放和流动性管理，既可买入也可卖出，并通过与其他工具灵活搭配，提升短中长期流动性管理的科学性和精准性。8月央行国债买短卖长，实现国债净买入1000亿元，一方面是作为基础货币投放工具，对冲政府债供给压力，另一方面则是实现对短端利率的压制和长端利率的抬升，维持斜向上的收益率曲线。本次发布会央行重申了国债买卖的定位，同时强调其“科学性和精准性”，预计央行对于长短端利率的合理点位的判断将更为精细，避免操作过程中利率过度波动等负面影响。

　　货币政策操作方式继续由数量向价格转化。7月下旬出台了一系列货币政策举措，降低政策利率，推进健全利率调控机制，既是短期调控，也是中长期改革思路的体现。具体来看，包括央行公告借券、创设隔夜回购工具、逆回购降息、MLF质押品减免、LPR与MLF脱钩、MLF新增操作、修改MLF操作日期、MLF单边降息等等，其中所体现的“中长期改革思路”主要是货币政策数量向价格的转型。发布会提到，“改革利率调控机制……数量不再是中央银行调节流动性的手段，而是一级交易商根据政策利率和他们的市场判断共同决定的”，对应OMO招标方式从利率招标转化为数量招标。“适当收窄利率走廊设置的宽度，更好引导市场利率围绕政策利率平稳运行”，对应隔夜回购工具的创设。不过，本次会议也提到MLF价格由投标机构投标情况来确定，预计MLF操作仍然维持利率招标的特性，目的或在于淡化其影响。

　　优化货币政策调控的中间变量，关注金融数据口径变化的可能性。金融脱媒、理财扩张以及经济增长模式转换背景下，数量目标和经济增长关联性下降，预计央行后续将更多关注价格端货币政策中介目标。央行提及数量向价格目标转型的同时依旧关注数量目标的口径问题，或意味着转型并非一蹴而就；另一方面，即使数量中介目标对央行参考意义下降，但对市场的参考意义短期或很难消除，为了避免数据波动对资本市场的影响过大，预计数量中介目标向价格目标的让位仍然需要一定时间，而金融数据口径的调整或较快落地。