中信建投：如何看待近期股债日内分钟级别联动性？

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　　中信建投证券研究 文|曾羽 谢一飞

　　股债短期价格走势具有随机游走特征，分析两类随机游走数据相关性意义不大。但在部分时点，股债将展现日度甚至日内高频分钟级别相关性，且更多体现为股影响债，即“看股做债”。这种现象一般出现在市场风险偏好大幅变动时期，前期投资风格偏移资金回归原有风格带来资金在股债间实际流动，以及广义基金由于自身负债端不稳定，在预判未来负债端可能波动情况下提前交易并带来市场自我实现。不过，股对债的高频影响不会长久，股市降温后股债将各自回归自身逻辑。

　　展望后市，虽然目前股市活跃度提升已是市场共识，但维持高活跃难持续。本次股市高成交已经持续17个交易日，降温后“看股做债”或将弱化，债市有望重回自身逻辑，收益率年底前或继续下移。

　　9月下旬政治局会议以来，股票市场大涨使得“看股做债”现象非常明显，近期在日内高频分钟级别也能观测到股债走势联动性，引发市场关注。

　　1、长期维度的“股债联动”同由基本面驱动

　　股票与债券是金融市场最重要的两类资产，各自体量均非常庞大，因此在绝大部分时间内股债均遵从自身交易逻辑，并不存在股影响债或者债影响股的渠道。

　　一般观察到的股与债走势联动更多源于两者同受基本面影响，基本面好转/下行会同时带来股市上涨/下跌与债市下跌/上涨。比如10年期国债收益率与万得全A走势在大部分时间内均保持同上同下趋势，这也印证了以上结论。

　　不过，在部分时间段，中长期维度的股票与债券联动关系可能失效，主要原因在于货币政策的超预期变化以及股票市场过度投机情绪。比如在2013年6月至12月债券收益率大幅上行，主要源于央行大幅收紧货币政策，期间基本面并未明显回暖，因此股市期间表现并不好。再如2014年至2016年，债券收益率大幅下行，同期股市先大涨后大跌，源于期间央行货币政策持续宽松以及股市投机情绪。不过，以上情况在2017年后逐渐消失，一是央行调控逐渐成熟，货币政策大开大合愈发少见，二是金融监管加强使得杠杆被严格控制，股票异常波动难以再现。因此可以看见在2017年后股票与债券走势联动也在提升。

　　需要特别说明的是，上述提到的10年期国债收益率与万得全A走势趋同性仅指长期维度（60日均线级别）的一致性，但两者在日度级别的涨跌联动性很弱。据统计，在2006年至2024年间，股债日度价格变动相关性仅为9%（股票使用单日涨跌幅，债券使用单日收益率变动幅度），相关关系并不明显。即便是2017年后股债日度走势联动提升，但相关系数也仅为17%，为弱相关关系。

　　2、日度维度的“股债跷跷板”出现在股市高波动时期

　　短期日度维度的股债关系一般不宜过度分析。理论上，短期资产价格波动本身便具有随机游走特征，分析两类随机游走数据的相关性意义不大。

　　不过在部分时间段，股债将展现日度级别的高频相关性，即股债“跷跷板”效应，且更多体现为股票单方面影响债券，即股“跷”债。逻辑上讲，除去上文所谈到的基本面共同作用以外，日度级别的股债联动也部分源于资金在股债两大市场间的流动。这种现象往往出现在市场风险偏好大幅变动阶段。具体来看，在初始状态下，由于市场情绪极度乐观/悲观，使得部分资金投资风格出现漂移，即原本低风险/高风险偏好的资金由于市场极度乐观/悲观情绪而改变了原有风格分别进入了股市/债市。但这种风格漂移自身便带有脆弱性，在市场风险偏好大幅反转时会首先带动这部分前期出现风格漂移的资金快速回归原有偏好，并带来资金在股债之间的实际流动，使得股债间出现跷跷板现象。

　　可用“股债性价比”或“股市成交额”衡量风险偏好变化。由于股票单日波动率远高于债券，因此所谓“股债性价比”与“风险偏好”更多取决于股票市场走势。股市情绪激进一般伴随着成交高企，意味着部分资金将在股票与债券之间游走。

　　数据上看，可以发现在风险偏好快速变化，即股债性价比波动与股市成交额快速放量时，股债日度收益率相关性明显提升。具体包括2019年2-3月，2020年2月，2020年7月，2024年1-2月时期。

　　3、分钟维度的“看股做债”依赖广义基金情绪传导

　　高频维度的股债联动关系关注日内分钟级别的股债价格相关性，更加重视交易层面的驱动因素。

　　高频分钟级别的股债联动，即“看股做债”，往往由广义基金对自身负债端资金流动预期变化传导。具体而言，在市场风险偏好大幅变动时，广义基金负债端稳定性减弱，资金在股债间的实际流动会被广义基金提前捕捉与预期，并提前在交易上反应，即预防性买入或卖出，并带来市场的自我实现。券种上看，广义基金青睐的波动较大的债券品种受影响大，包括长久期国债、二永债、弱资质城投债等。

　　特别是在2022年四季度理财赎回潮后，广义基金普遍更加重视流动性管理，因此在近年来更加倾向于在预期未来负债端波动时便提前行动。

　　不过，这种股票对债市日内高频引导现象不会长久，短则二三个交易日，长则两周附近，主要原因在于股市火热不会长期持续。随着前期刺激股市大幅波动的消息面尘埃落定以及市场自身自然降温，股市成交缩量将使得上文谈到的股债日内高频联动关系大幅减弱。此后股债将各自回归基本面定价逻辑。

　　案例分析①：2024年1-2月股票市场异动

　　2024年1月29日至2月8日间，股市由于流动性枯竭出现踩踏下跌，并在监管救市后“V”型反弹，期间股票（白线）与债券（黄线，以国债期货代表）展现了日内高频联动关系，“看股做债”非常明显，如下图所示。但在2月9日后，股债日内高频联动明显衰减，主要在于前期流动性风险与悲观情况短期修复，即便股市仍在上行通道中（后续一个月内又上涨了11%），但股市对债市的高频传导性已不强。

　　案例分析②：2020年7月股票市场大涨

　　2024年7月1日至7月17日间，股市大涨，同时成交量明显放量。期间股票（下图）与债券（上图，以国债期货代表）展现了一定的日内高频联动关系，如下图所示。但在7月18日后，股债日内高频联动明显衰减，主要原因在于股市成交量明显走弱，从此前最高1.7万亿元回归1.0万亿元附近，即便后续股市仍在上行通道中（后续一个月又上涨了7%），但股市对债市的高频传导性已不强。

　　4、9月末以来行情是股债联动的极致体现

　　9月政治局会议至今的股债走势同时体现了上文所述的资金流动带来的日度维度的“股债跷跷板”现象以及广义基金预期变化带来的日内分钟高频维度的“看股做债”现象。

　　从资金流动视角看。在本次股市大涨前，市场处于极度悲观情绪中，以股债性价比衡量的风险偏好持续位于两倍标准差上限位置，意味着相当一部分高风险偏好资金可能出现了风格漂移，选择撤离股市进入债市。今年以来固收类广义基金快速膨胀便是体现。但在9月底股票大涨后，这部分资金可能回归原有风格进入股市，这将给债市带来压力。

　　从广义基金预期视角看。2023年以来广义基金流动性管理诉求增强，在负债端风险加大时首先进行预防性赎回成为理财惯用操作。由于本轮债市资金负债端压力主要原因股市波动，因此根据股市走势进行流动性管理成为一种操作模式。

　　比如在9月末股市大涨初期，即便真正的负债端压力尚未到来，资金面宽松背景下短端利率债变动不大，广义基金还是通过提前预判自身负债端未来可能发生的变化提前抢跑交易，通过直接拉升信用利差、期限利差方式带来二永债、长端利率上行。期间信用债收益率最高上行了40BP，其中同期限无风险利率仅贡献了15BP，信用利差则贡献了高达25BP。这一情况与2022年11月债市下跌有很大不同，彼时信用债大跌首先源于流动性收敛。在2022年11月中上旬，短端信用债收益率上行了55BP，其中同期限无风险利率上行贡献了35BP，信用利差仅贡献了20BP。

　　5、后续债市与“看股做债”现象展望

　　上周五（10月18日）以来的债市出现回调，引发市场关注。期间消息面较为平静，市场静待人大会议结果，债市回调主要由风险偏好变化驱动，主要源于上周五以后股市再度升温，10月18日至10与23日间的4个交易日成交量提升至2万亿元附近，同时个股表现活跃，科技行业大幅上涨，市场赚钱效应强，对债市带来影响。

　　从资金流动上看，根据工商银行公布的银证转账数据，10月17日后工行银证转账指数再度转正，即便在10月21日后工行停止公布了这一指数，但预计实际流入股市资金规模可能不低。同时考虑到广义基金在前期才经历一轮赎回，叠加经历大跌后情绪偏弱，预防性赎回时有发生，债市总体被股市波动牵制。

　　从历史经验看，债市在大幅调整后（短期15BP以上跌幅）容易由于情绪偏弱出现二轮下跌。以今年4月至5月为例，债市在4月底央行喊话长端利率下跌后（债基净卖出2060亿元），在5月中上旬由于情绪偏弱在地产收储刺激下再度下跌（债基净卖出429亿元）。再比如在今年8月，债市在8月初央行下场卖债下跌后（债基净卖出2182亿元），在8月下旬央行边际收紧资金面再度下跌（债基净卖出2281亿元）。

　　展望后市，虽然目前股市活跃度提升已是市场共识，但高成交与高波动难以长期持续。从历史经验看，股市活跃阶段往往只会持续两到三周，比如2019年2-3月股市大涨（高成交13个交易日）、2020年7月股市大涨（高成交11个交易日）。本次股市高成交已经持续17个交易日，后续将逐步降温，股债日内高频联动关系也将弱化。后续债市有望重回自身交易逻辑，考虑到本轮一揽子刺激政策逐步明晰，基本面与资金面对债市利空有限，叠加央行大幅降息后利率下行空间打开，收益率有望在年底前继续下移。

　　超预期违约事件：违约事件无法预测，超预期的违约事件会对市场风险偏好造成冲击，可能会造成恐慌抛售与踩踏，使得估值上行，价格下跌。

　　政策不确定性：城投、地产以及民营企业融资环境受政策因素影响较大，隐债化解框架下城投一级发行仍严格，地产债券融资尚未完全修复，相应的对应政策大开大合概率较小，但若经济修复缓慢、货币传导淤堵、财政刺激对经济带动效果不明显，政策篮子仍有较多工具可以使用。

　　理财净值化对市场扰动加大：理财产品原来因为核算优势，可以抵御市场波动，随着理财净值化改造完毕，原来的“债市定海神针”变为“波动放大器”。若短期内债券收益率快速上行引发理财净值回撤，理财赎回出现仍会导致信用债、金融债遭到抛售，进一步加大价格跌幅，并形成负反馈。

　　曾羽：固定收益首席分析师。四川大学金融硕导。多年房地产监管、证券研究工作经验，多年“新财富”、“水晶球”、“保险资管最受欢迎卖方分析师”等评比最佳上榜分析师，其中2016年“新财富”固定收益第一名。深耕固定收益研究领域，对债务周期、政府债务及房地产债务有长期深入研究，得到市场多轮验证。

　　谢一飞：中信建投固定收益研究员，中国人民大学金融硕士，主要研究流动性、地方政府债务、城投债等。