中金：化债成功前提依然在于严控新增（联合解读）

专题：三箭齐发靶向精准 一揽子地方化债组合拳推出

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　　中金点睛

　　11月8日全国人大常委会表决通过关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议，并举行新闻发布会[1]。我们认为此次会议防风险与促发展并重，一次性增加隐债置换额度缓解地方化债负担，而明年财政力度有望大于今年。

　　向前看，宏观经济和政策走势如何？对各类资产有何影响？请听中金公司总量以及行业为您联合解读。

　　宏观：防风险与促增长并重 

　　11月8日，全国人大常委会表决通过关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议，并举行新闻发布会，财政部和全国人大财经委相关领导参加[2]。我们认为此次会议意在防风险与促增长并举，一次性增加隐债置换额度缓解了地方化债负担，也将腾挪出资金稳增长，支持投资与消费。在需求缺口较大，外围环境更加复杂的背景下，其他财政政策加码的必要性上升。从政府表态来看，明年财政力度有望大于今年，我们对此充满期待。

　　全国人大常委会审议批准增加6万亿地方政府债务限额置换存量隐性债务、分三年实施、每年2万亿元，并宣布从2024年开始，连续五年每年从新增地方专项债券中安排8000亿元专门用于置换隐债累计4万亿元，2029年及以后到期的棚改隐债2万亿元按原合同偿还、不必于2028年底之前提前偿还。三项举措下，财政部估计地方需消化的隐债总额从2023年底的14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，五年累计可节约6000亿元左右利息支出。

　　我们认为隐债置换不只节省利息，还将释放增量财政支出空间。2023年7月政治局会议首提一揽子化债方案后，特殊再融资债及金融机构支持化债政策力度有所加大，过去一年多城投公开债违约风险下降，城投新发行利率均下行，重点省份由于支持更多、降幅更大。城投融资成本虽降，但以地方还本付息相对新发债务或综合财力来衡量的偿债负担上升，对三保、政府消费、基建等其他财政支出形成挤压。假设6万亿元新增置换债和无需提前偿还的2万亿元棚改债中50%可减少对原本用于其他开支的财政收入和经营性债务的挤占，未来三年或可释放财政空间4.08万亿元，未来一年或可释放财政空间1.36万亿元，相当于2023年GDP的0.86%[3]。

　　4季度一般预算支出有望迎来小幅脉冲。此次发布会再度提及确保完成全年预算目标任务，收入缺口将通过中央和地方综合努力，前者或通过调用部分中央单位专项收益补充收入、确保中央对地方的转移支付足额到位，后者通过调用地方债券结存限额、调用资源资产、调用地方预算稳定调节基金等方式实现。今年前9月一般公共预算支出同比增长2.0%，若能实现全年支出目标，4季度支出同比增速有望提升至8.5%。

　　明年稳增长政策力度有望加大。除了支持房地产市场发展的税收和收储政策外，发布会提出明年将实施更加给力的财政政策，具体包括积极利用可提升的赤字空间、扩大专项债发行规模、继续发行超长期特别国债支持“两重”以及加大力度支持“两新”。我们认为“两新”政策加力扩围，有助提振投资和消费。设备更新方面，根据9月发改委的介绍，1500亿元超长期特别国债资金共支持4600多个项目，相关设备更新项目总投资近8000亿元，带动各类设备更新超过200万台（套）。按此推算，如果进一步加力支持设备更新改造，可支持的设备更新项目总投资规模将更大。消费品以旧换新方面，9月以来伴随政策落地，相关消费改善明显，比如9月汽车零售额转为正增长，家电销售额增速超过20%等。明年扩大消费品以旧换新的品种和规模，一方面可以与现有政策相接续，防止由于政策到期退出导致的相关消费下滑；另一方面可以扩大政策覆盖面，让更多消费品类和消费群体受益。值得关注的是，2021年下半年以来，土地和隐债融资收入下降较大，抑制社会集团消费。而本次大规模债务置换，有助于减少化债对财政资金的挤占、助力社会集团消费恢复性增长（请参考11月7日发布报告《加速债务置换或利好消费》）。

　　此外，政府债务管理制度在进一步健全完善。发布会指出，“今年8月，党中央作出建立健全政府债务管理情况报告制度的重要决策部署，要求各级政府每年定期向本级人大常委会报告政府债务管理情况，并对报告的重点以及人大审议程序和重点等，作出了明确规定”，“今年9月十四届全国人大常委会第十一次会议上，国务院全面报告了政府债务管理情况，既包括国债、地方政府一般债务和专项债务，还包括地方政府隐性债务和风险化解情况，以及融资平台公司债务监测和改革转型情况”。在对政府法定债务、政府隐性债务、城投经营性债务进行全口径严格监测的基础上，我们认为地方债务管理将得到改善。

　　策略：政策信号强化，市场短期波动不改向好趋势

　　人大财政新闻发布会释放积极政策信号。2024年11月8日，全国人大常委会表决通过关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议[4]，并召开新闻发布会。化债的议案具体内容包括：1）增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，2024-2026年每年2万亿元；2）从2024年开始，连续5年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，累计可置换隐性债务4万亿元。3）2029年及以后到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。此外，会议发言人也明确结合明年经济社会发展目标，实施更加给力的财政政策，主要有5 个方向，一是积极利用可提升的赤字空间，二是扩大专项债券发行规模，三是继续发行超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设，四是加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模，五是加大中央对地方转移支付规模。

　　化债政策将为经济带来积极影响，未来工作方向明确稳增长抓手。本次大规模置换措施一方面可减少地方政府利息支出，五年累计可节约6000亿元；另一方面，将本金偿还大幅推后，缓解地方政府债务压力，有助于完成27年6月的化债目标，并且可以使得地方政府腾出余力来发展经济，可帮助地方畅通资金链条，增强发展动能。过去财政政策效果未能充分发挥，与地方政府的债务偿还压力有关，而本次化债很好地解决了发展经济的“油门”与债务偿还的“刹车”之间的关系，我们认为有望为经济活动带来积极影响。此外发布会上蓝部长明确中央财政仍有较大的举债空间，表示明年将实施更加给力的财政政策，加大逆周期调节力度，明确了5个重要工作方向，其中提到扩大消费品以旧换新的品种和规模，回应了市场对于消费刺激的预期，未来重点关注政策的落实。

　　政策信号强化，后市不悲观，中期关注基本面预期修复。针对A股市场而言，本次化债方案基本符合市场预期，但本周A股市场已出现较大涨幅并且部分指数临近前期高点，反映市场对于政策预期相对较高，未来市场难免波动加大，但我们认为短期波动不改变市场向好趋势。此前我们发布《A股见大底了吗？》强调了政策信号的重要性，9月底政策信号初步显现，而本次财政方案的落实则是政策信号进一步明确，而且前期财政部提及的多项工作仍在研究和审议中，明年工作方向也逐渐明确，未来政策落实仍然值得期待。此外，近期对市场影响较大因素还包括资金面，当前A股市场资金面处于相对活跃状态，近期两市日均成交额保持在2万亿元以上，上交所公布的10月A股新增开户数达685万户，较9月环比大幅提升，为历史单月第三高的水平；两融余额快速修复至1.77万亿元，在前期政策预期改善之后，场外增量资金情绪较高成为市场表现韧性的重要支持因素。展望后市，当前投资者政策预期偏高，预期修正或导致市场短期面临一定波动，但结合政策信号基本形成，以及当前资金面相对积极状态，我们认为对于市场后市表现不宜悲观，短期波动后市场有望延续震荡上行态势，中期的空间则取决于基本面修复预期能否实质性改善。

　　配置上如何选择？配置上，化债是年内较为确定的工作，相关板块可能成为市场的阶段交易主线，关注与政府业务关联度高，且应收账款占比较高的行业，化债有望改善相关行业现金流，如建筑、建材和计算机等，其中建筑和建材也是稳内需的重要抓手。

　　固收：化债为重，刺激随后，影响几何？

　　2024年11月8日，全国人大常委会办公厅举行新闻发布会，内容围绕全国人大常委会关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议[5]。

　　一、 直接增加地方化债资源10万亿元、略超市场预期，其他增量政策仍在推进、弱于市场预期

　　此次新闻发布会上，财政部明确使用地方政府债务限额10万亿元用于化债，延续了此前的政策思路，将责任压实至地方、而非由中央政府兜底，具体包括将一次性增加地方政府专项债务限额6万亿元置换存量隐性债务、2024~2026年分三年实施，同时每年从新增地方政府专项债券中安排0.8万亿元用于化债、2024~2028年连续五年、一共4万亿元置换隐性债务，从规模来看合计10万亿元、高于此前市场预期的6万亿元。与此同时，对于其他市场预期的增量政策则尚未透露具体规模及其他细节，只是表示“近期即将推出”支持地产相关税收政策，“正在加快推进”发行特别国债补充国有大行核心一级资本等，专项债支持收储、收购存量房等正在“制定政策细则”、“加快推进”，落地进度略慢于市场预期。此外，对于明年财政政策发力程度，财政部明确将提升赤字空间、扩大专项债发行规模、继续发行超长期特别国债支持“两重”、加大力度支持“两新”及中央对地方转移支付规模，而具体规模应要等到明年3月全国“两会”进一步明确。

　　二、显著减轻后续隐债化解压力，短期城投债风险可控，而利差进一步下行空间或有限

　　本次化债后隐债化解已几乎无压力，但经营性债务偿付压力仍存。根据蓝部长介绍，政策协同发力后，2028年之前，地方需要消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅下降至2.3万亿元，化债压力大大减轻。因此可以说，该方案是十年隐债化解计划成功实施的重要保障。不过值得关注的是，目前化债政策仅针对官方口径的隐性债务，而城投平台经营性债务规模更大，根据有公募存量债余额的1600家城投债券发行人2024年半年报数据，总债务余额合计约45万亿元，宽口径总债务余额合计约61万亿元，总负债余额合计约68万亿元。且城投经营性债务仍然具有系统性特征，面临较大还本付息压力，因此仍然需要进一步的金融政策支持。

　　图表：有公募债余额城投发行人的总债务、宽口径总债务、总负债余额统计

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　注：总债务=短期借款+一年内到期的非流动负债+其他流动负债+应付短期债券+长期借款+应付债券，宽口径总债务增加了其他应付款、应付票据、长期应付款、其他非流动负债和永续债

　　信用风险方面，短期城投债券风险可控，不过其它领域和长期债务仍需观察切割效果、中央政策变化以及政府协调力度变化，可能呈现区域分化格局。本次财政较大力度置换存量隐性债务，地区流动性和化债压力缓解，短期城投债券仍是较为安全的品种，信用风险可控。不过如果2027年6月化债完毕后，此后存续的剩余久期超过3年的城投债券“金边属性”面临弱化。当然，城投转型和退名单也不意味直接打破刚兑，事实上，自永煤事件引发债券市场明显波动以来，中央和地方自上而下维稳力度加大，基本未再出现地方国企债券兑付风险，极少数案例也属于本身企业性质存在争议、国有成分不足，例如混合所有制房企、股权托管等，并未引发投资者对国企兑付风险的太大担忧。普通地方国企当前也有一定兑付“信仰”，三个转型方向中“类城投”属性城市运营服务>资本运营>产业国企。但“金边属性”的弱化或导致投资者的分析逻辑从简单的刚兑“信仰”转为更多结合区域和企业基本面，实际过程中的切割效果、中央政策变化以及政府协调力度变化仍需观察。在此过程中，各区域再融资能力可能出现分化。

　　信用利差方面，短期仍偏利好，但利差进一步下行空间有限。中期利差走势取决于债市走势和“资产荒”演绎，长期看，区域和个体利差分化可能加大。我们认为市场已经部分定价本次债务置换，当前绝对水平依然偏低，即便进一步下行，空间也有限。此外，虽然化债规模较大，但性质上属于“阳光普照式”，并非仅针对偿债压力较大的区域，并且退平台数量增多后，投资者会关注政府支持力度的边际变化，因此并不支持评级利差的过度持续压缩。中期来看，我们认为城投债利差表现仍然受到债市基本面和理财“资产荒”严重程度的影响。如债市环境不发生反转，那么受弱区域风险边际缓释及城投债供给难以增长影响，我们认为2028年前到期的城投债信用利差有望维持低位，如债市环境波动较大，城投信用利差的表现可能也会起伏加大。2027年6月“城投退平台”完毕后，此后存续的剩余久期超过3年的城投债券“金边属性”弱化，不同区域不同平台的利差。

　　三、化债成功前提依然在于严控新增，明年城投债或依然零净增

　　蓝佛安部长提到，化债的同时仍然要严控新增地方政府隐性债务，而在缺乏地方政府信用背书的情况下，债券监管部门和金融机构可能对于城投资产投资有一定的谨慎性。因此，我们认为明年城投债发行可能仍然坚持“借新还旧”的原则，城投公司即使“退平台”后，在资产、收入、现金流等方面短时间内可能仍然难以满足监管要求的标准。受一揽子化债政策后城投融资收紧影响，2024年1-10月城投债发行量合计4.13万亿元，同比下降14%；2024年1-10月城投债实现净增量合计-1316亿元，较去年同期的1.19万亿元转负。我们预计，明年城投债净增量可能与2024年接近，仍然在0左右。此外，我们认为用于项目建设的地方专项债新增额度边际抬升幅度可能有限，在额度分配方面或延续向经济发达省市倾斜趋势，而弱资质省市或仍以化债为主。

　　图表：2020年以来城投债月度发行与净增量情况

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　四、今年四季度政府债券净增量或不低于3.6万亿元、为历史同期较高水平，明年政府债券净增量可能超13万亿元

　　在政府债券供给方面，对于今年四季度而言，我们预计政府债券净增量可能在3.6~3.8万亿元，为历史同期较高水平、仅略低于今年三季度接近4.0万亿元的单季峰值水平，与去年四季度的3.6万亿水平大体接近。具体包括年初新增限额剩余额度对应的净增量1.2~1.4万亿元，已经安排的4000亿元地方债务结存限额，此次新闻发布会提及的6万亿元一次性提升限额中的2万亿元。但整体上来看，如果不明显超过去年四季度的净增量，市场有能力消化该供给压力。毕竟去年四季度政府类债券发行量也不低，债券收益率也并未因此上升。

　　对于明年而言，此次新闻发布会提及将提升赤字空间、扩大专项债发行规模、继续发行超长期特别国债。若假设明年预算内赤字率较今年的3.0%提升1ppt至4%、对应赤字规模可能在5.5万亿元左右，专项债新增限额较今年小幅提升0.3万亿元至4.2万亿元，超长期特别国债若仍在1万亿元，叠加6万亿元化债限额中2万亿元，以及为大行注资的特别国债，我们预计明年政府债券净增量可能会在13.0~13.7万亿元，较今年抬升2~3万亿元左右。

　　图表：政府债券季度净增量（左）及年度净增量（右）

　　资料来源：Wind，中金公司研究部 

　　注：左图中2024年四季度为预测值，右图中2024年和2025年为预测值

　　五、财政扩张或推升债券供给，但货币政策延续支持性立场下，债券利率下行趋势或仍未尽

　　如前所述，在增量财政政策加持下，今年四季度政府债券净增量或不低于3.6万亿元，且集中体现在11~12月、月均净增量或不低于1.3万亿元，处于历史同期偏高水平，可能对年末银行间流动性形成一定挤占。与此同时，今年11月~12月共有2.9万亿元MLF到期，占今年全年MLF到期量的比例近41%，也形成一定资金回笼压力。在此情况下，结合国内需求端仍相对偏弱、通胀水平仍在低位的基本面特征，以及三季度货币政策执行报告表示下一阶段将“坚定坚持支持性的货币政策立场”[6]，我们认为有望看到货币政策进一步放松予以配合，包括但不限于今年9月下旬新闻发布会上央行表示的“今年年内还将视市场流动性的状况，可能择机进一步下调存款准备金率0.25至0.5个百分点”[7]。其实在2015年地方政府置换债密集发行之际，也有看到货币政策宽松立场。在当年2月初和4月中下旬，央行宣布分别降准0.5个百分点和1个百分点，此后在置换债发行过程中也于当年9月和10月进一步累计降准100bp，创造了较为宽松的流动性环境。同时，当年央行还累计调降7天期逆回购操作利率160bp至2.25%水平，也带动债市利率整体走低，使得地方政府融资成本有所降低。明年来看，我们认为货币政策将延续支持性立场、有望延续放松，短端利率下行空间仍然较大，即便财政扩张可能使得债券供给增加，不过在货币政策配合情况下，这并不会对收益率产生太大冲击，在基本面没有完全反转之前，长端利率面临风险也较为有限。我们认为从现在到明年年底，债券收益率曲线会出现牛市变陡，短端利率下行幅度可能超过50bp，长端利率也会出现20bp或者更多的降幅。

　　图表：2015年央行曾大幅降准（左）、降息（右）

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　六、政府部门接替私人部门加杠杆，社融增速有望企稳、温和增长

　　后续财政的关注点主要在两点，一是一般财政赤字率提升幅度，二是专项债增加规模。对于赤字率，财政部指出中央财政赤字还有较大提升空间，我们预计明年预算内财政赤字率可能提升1个百分点至4%左右，这可能对应明年财政赤字较今年增加1.5万亿元。对于专项债，财政部表示可以用专项债收购闲置土地和存量商品房等，不过实施规模可能相对受限，我们预计明年专项债较今年增加的体量或在几千亿元。结合特别国债用于补充银行资本，如果后续没有额外的增量措施，我们预计明年政府债券融资净增量或比今年增加2-3万亿元，政府债券净融资从今年的11万亿元左右增加到13-14万亿元。随着市场经济预期边际改善，明年实体信贷需求可能边际企稳，不过从2015-2016年债务置换经验看，化债可能使得部分中长期信贷受拖累，综合考虑多种因素，我们预计明年信贷投放可能与今年大体持平。结合政府债券和信贷相关情况，我们预计明年社会融资增量或比今年多增3万亿元左右，好于2024年，但可能不超过2023年水平。明年年底社会融资余额同比或从今年年底的8.1%左右增加到8.6%左右。总体来看，在政府部门加杠杆背景下，社会融资增速有所企稳，不过私人部门尚未看到明显加杠杆迹象，总体融资增长相对温和，对经济的刺激也相对温和。

　　风险提示：债券供给压力超预期；利率大幅波动风险。

　　消费：政策加码有望带动消费更快修复

　　11月8日全国人大常委会办公厅举办的新闻发布会上，财政部长蓝佛安表示将“扩大消费品以旧换新的品种和规模”。

　　本轮较大规模的债务置换有助于社会集团消费的恢复。 2021年下半年来，社零总额增长趋于放缓，明显慢于居民消费支出。我们认为，近年来地方政府和企业的收支平衡压力加大、运营现金流较紧张，制约社会集团消费、对社零总额形成拖累，而通过较大规模的隐债置换，有助于减轻地方政府的债务压力，从而释放社会集团消费的增长潜力。

　　以旧换新政策执行以来效果显著，政策进一步加码有望助力消费市场更快恢复。以家电为例，据国家统计局数据，9月家用电器和音像器材类零售同比增速环比大幅改善17.1ppt至20.5%。进入10月，家电品类仍保持高速增长。AVC数据显示，10月前三周（9.30-10.20）空冰洗线下零售额同比分别+175%/+126%/+112%，线上同比分别+109%/+175%/+112%；彩电、大厨电线下零售额同比分别+111%/+139%，线上同比分别+144%/+158%。我们认为，消费品以旧换新政策的进一步加码，有望带动2025年消费更快的恢复。

　　中国消费市场仍具韧性。统一大市场及消费企业的持续创新升级，使得中国消费市场兼具规模效益与不断成长的动能。1）从前三季度的业绩表现看，很多消费赛道领军龙头获得了逆势增长，产业市场份额格局日益清晰。2）中西部、下沉市场也在快速发展，为消费品牌提供了进一步渗透发展的空间。据我们测算，过去十余年来，下沉市场的经济增长逐渐超过全国总体，对社零总额的拉动作用也进一步增强。近期我们在中西部消费市场的调研也显示，尽管短期内整体内需仍面临一定的增长压力，但具备优势品牌和经营模式的消费企业仍在提升市场份额。

　　风险提示：政策存在不确定性的风险，需求不及预期的风险，行业竞争加剧的风险。

　　银行：债务置换如何影响银行？

　　11月8日，十四届全国人大常委会第12次会议表决通过了全国人大常委会关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议，全国人大常委会办公厅举行新闻发布会。

　　十万亿元的隐性债务置换。财政部本轮10万亿元债务置换包括两部分：1）人大常委会批准的6万亿元地方专项债，分三年实施，每年2万亿元；2）从2024年开始，连续5年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，累计可置换隐性债务4万亿元。除此以外，明确2029年及以后到期的棚改隐性债务2万亿元仍按原合同偿还。

　　降低偿债压力、支持经济。根据上述方案，地方政府2028年之前需消化的隐性债务总额从14.3万亿元降至2.3万亿元，合计减轻偿债压力12万亿元，偿债压力减轻84%。其中债务置换10万亿元，置换债券到期后可使用再融资债券续作，棚改贷款2万亿元延期至2028年后偿还。根据财政部的披露，2023年末全国隐性债务余额为14.3万亿元，相比2018年底减少50%，我们据此估算2018年底全国隐性债务约为28万亿元，2018年-2023年每年化解隐债规模约为3万亿元，具体的化解方式包括财政资金偿还、出让国有资产偿还、项目经营收入偿还、转为经营性债务、借新还旧和展期、破产重整等。此外，债务置换降低了政府付息成本，根据财政部的测算有望累计节约6000亿元利息支出。债务置换后，用于偿还债务和付息的资源能够腾挪用于财政支出、支持经济。

　　对银行的影响。我们认为本轮债务置换可能小幅降低银行的利息收入，但能够降低相关敞口的长期风险，通过改善资产质量、减少信用成本的方式能够基本对冲息差下降的影响，也能够节约资本消耗，具体而言：

　　1． 降低银行息差。我们测算假设2025-2027年每年置换隐债规模2.8万亿元，其中90%为银行表内敞口，降息幅度3个百分点，对银行每年利息收入减少约700-800亿元，降低息差2bp，减少利润约2%，对城投相关敞口占比较高的城商行和农商行息差影响相对更高。

　　2． 改善资产质量。债务置换将地方城投平台债务置换为政府债券，信用等级提高，资产质量改善。假设隐债贷款拨贷比与一般贷款一致（3%左右），则置换后每年信用成本的节约能够基本对冲利息收入下降的影响。对于此前隐债敞口资产质量较差、存在展期或逾期情况的银行理论上信用成本节约更多，但也取决于银行是否为相关敞口充分计提拨备，如果计提不足则节约效应有限。

　　3． 降低信贷增速。我们估算债务置换带来的银行贷款增速下降每年约为1个百分点，企业中长期贷款增速下降2个百分点。贷款增量的减少转为政府债券的增加，对银行总资产增速的影响为中性。

　　4．节约银行资本。由于地方专项债券的风险权重（20%）低于贷款（75%-100%），债务置换也将降低银行资本的消耗，我们估算10万亿元债务置换未来5年可降低银行核心一级资本消耗约5000亿元。

　　关注非隐债的城投债务的长期风险。2028年隐性债务化解任务旨在消化政府存在隐性担保的相关债务，而非隐债的城投企业债务规模作为国企信用，并非本轮十万亿元债务置换的范围。2023年“一揽子化债方案”鼓励金融机构通过展期、贷款置换、降息等方式降低了城投债务的信用风险，但长期来看隐债化解和平台转型后城投债务成为经营性债务，金融机构仍需合理评估非隐债城投债务的信用风险，评估需要依据企业自身偿债能力而非城投的类政府信用性质，特别是2028年后到期的债务。

　　对银行股投资的影响。总体而言，我们认为新一轮债务置换能够有效缓解地方债务风险、改善银行资产质量预期，对利息收入的影响较小，拨备的节约也能形成一定的对冲，总体利好银行行业。对银行股而言，化债有望降低银行行业长期较高的风险溢价。我们建议投资者根据估值和基本面情况，择机配置股息较高、资产质量稳定的银行。

　　风险提示：非政府隐性债务的城投债务风险。

　　图表：历史上的三轮地方债务置换

　　注：2024-2028年为预计规模。

　　资料来源：Wind，财政部，中金公司研究部

　　图表：一揽子化债和债务置换方案缓解了债务到期压力

　　资料来源：Wind，财政部，中金公司研究部

　　图表：债务严控新增和置换导致城投债规模下降

　　注：使用Wind发债城投企业样本计算

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表：一揽子化债政策后城投债信用利差明显收窄

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表：地方政府土地收入下滑导致城投债务偿还压力

　　注：使用Wind发债城投企业样本计算

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表：城投企业相关债务规模可能超过地方政府显性债务

　　注：使用Wind发债城投企业样本计算

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　机械：化债政策有望助推需求回升和缓解货款压力

　　11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议新闻发布会上指出[8]，决定增加地方债务限额6万亿元，用于置换存量隐性债务。同时，从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。两项举措直接增加地方化债资源10万亿元。此外， 2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。我们认为此次化债有望拉动潜在需求和降低企业账款回收压力，改善资产负债表和利润表。

　　利好工程建筑领域，带动实物工作量增长。过去几年地产下行拖累国内工程机械行业，尽管基建投资提速，但地方资金支出压力使得实物工作量仍然受到压制。2024年以来，中央专项债所支持的农村建设、水利建设等需求拉动了小挖销量回升。往前看，伴随化债推进，提高地方政府投资项目和财政投资的持续性，有助于拉动工程机械需求，尤其是应用面较广的土石方设备。近几年伴随行业下行，工程机械客户逾期率有所上升。随着终端客户资金情况改善，我们预计下游回款情况有望优化，降低企业减值风险。

　　带动To G业务占比较高行业需求回暖和回款优化。对于以地方政府、事业单位等为下游的行业，如检测、城市轨道交通、专业照明、表计等，过去几年客户采购需求有所弱化。同时，行业竞争加剧使得产品价格承压，企业资金回款情况弱化、资产减值增多。例如环保、食品、建筑等检测领域To G业务占比较高，检测公司较多业务为政府强检，其中二三线城市以及县市级地方政府由于资金紧缺，导致检测采用低价竞标模式，竞争较为激烈，行业签单价格下降。我们认为化债有助于改善下游需求、降低企业应收账款和减值压力。

　　关注促销费政策对通用设备的后续带动作用。发布会指出，化债将打开政策空间用于促进消费、改善民生、鼓励科技创新，并指出将加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模。往前看，若消费持续修复，带动制造企业产能利用率提升，催生通用设备需求回暖，建议关注工业气体、叉车、注塑机、机床等内需修复情况。

　　风险提示：下游需求回升不及预期；行业竞争加剧。

　　[1]http://www.npc.gov.cn/wszb/zzzb47/

　　[2]http://www.npc.gov.cn/wszb/zzzb47/

　　[3] 6万亿元新增置换债和2028年底前无需提前偿还的2万亿元棚改债（未来三年为2/4*3=1.5万亿元），假设其中50%可减少对原本用于其他支出的财政收入和新增经营性债务的挤占，意味着未来三年或可直接释放财政空间3.75万亿元。同时节省利息是按照城投综合融资成本5%，地方政府债券平均发行利率为2.24%来计算，3年总共节省利息0.3312万亿元，因此释放财政空间为3.75万亿+3312亿=4.08万亿元，未来一年或可释放财政空间3.75/3+0.3312/3=1.36万亿元，相当于2023年GDP 0.86%。

　　[4]https：//www.gov.cn/yaowen/liebiao/202411/content_6985596.htm

　　[5]http://www.npc.gov.cn/wszb/zzzb47/

　　[6]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5501759/2024110815410752868.pdf

　　[7]https：//www.gov.cn/zhengce/202409/content_6976189.htm

　　[8]http://www.zqrb.cn/finance/hongguanjingji/2024-11-08/A1731071120953.html

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　　本文摘自：2024年11月8日已经发布的《联合解读人大财政新闻发布会点评》

　　张文朗  分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

　　李求索  分析员 SAC 执证编号：S0080513070004 SFC CE Ref：BDO991

　　陈健恒  分析员 SAC 执证编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220

　　许艳  分析员 SAC 执证编号：S0080511030007 SFC CE Ref：BBP876

　　郭海燕  分析员 SAC 执证编号：S0080511080006 SFC CE Ref：AIQ935

　　何伟  分析员 SAC 执证编号：S0080512010001 SFC CE Ref：BBH812

　　常菁  分析员 SAC 执证编号：S0080518110003 SFC CE Ref：BMX565

　　林英奇  分析员 SAC 执证编号：S0080521090006 SFC CE Ref：BGP853

　　邹靖  分析员 SAC 执证编号：S0080522090003 SFC CE Ref：BRY575

　　2024年11月8日已经发布的《防风险与促增长并重——全国人大常委会财政新闻发布会点评》

　　张文朗  分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

　　邓巧锋  分析员 SAC 执证编号：S0080520070005 SFC CE Ref：BQN515

　　黄文静  分析员 SAC 执证编号：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436

　　段玉柱  分析员 SAC 执证编号：S0080521080004

　　吕毅韬  联系人 SAC 执证编号：S0080124050005

　　2024年11月8日已经发布的《政策信号强化，市场短期波动不改向好趋势》

　　李求索  分析员 SAC 执证编号：S0080513070004 SFC CE Ref：BDO991

　　黄凯松  分析员 SAC 执证编号：S0080521070010 SFC CE Ref：BRQ876

　　刘欣（金麒麟分析师）懿  联系人 SAC 执证编号：S0080123070090

　　2024年11月8日已经发布的《化债为重，刺激随后，影响几何？——全国人大常委会财政政策相关新闻发布会点评》

　　许艳  分析员 SAC 执证编号：S0080511030007 SFC CE Ref：BBP876

　　耿安琪  分析员 SAC 执证编号：S0080523060003 SFC CE Ref：BUL746

　　范阳阳  分析员 SAC 执证编号：S0080521070009 SFC CE Ref：BTQ434

　　陈健恒  分析员 SAC 执证编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220

　　2024年11月9日已经发布的《债务置换如何影响银行？》

　　林英奇  分析员 SAC 执证编号：S0080521090006 SFC CE Ref：BGP853

　　许鸿明  分析员 SAC 执证编号：S0080523080007 SFC CE Ref：BUX153

　　周基明  分析员 SAC 执证编号：S0080521090005 SFC CE Ref：BTM336

　　张帅帅  分析员 SAC 执证编号：S0080516060001 SFC CE Ref：BHQ055

　　2024年11月9日已经发布的《化债政策有望助推需求回升和缓解货款压力》

　　刘中玉  分析员 SAC 执证编号：S0080521060003 SFC CE Ref：BSP722

　　张梓丁  分析员 SAC 执证编号：S0080517090002 SFC CE Ref：BSB840

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　　邹靖  分析员 SAC 执证编号：S0080522090003 SFC CE Ref：BRY575

　　严佳  分析员 SAC 执证编号：S0080522090006 SFC CE Ref：BUX903

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　　肖雪杨  分析员 SAC 执证编号：S0080524090001

　　孟辞  联系人 SAC 执证编号：S0080123100107

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