关于市场周期、资产配置、人才培养，陈光明对话Martin Horne

11月26日，上海交通大学安泰经济与管理学院报告厅一场“对话”活动吸引了众多师生和校友们的关注。

本场对话的主题是“多极化重构下的多元化投资”，对话嘉宾为上海交通大学校董、睿远基金创始人陈光明和霸菱资产（Barings）公开市场首席投资官Martin Horne。

本次大师对话由上海交通大学资产管理研究中心、上海交通大学安泰经济与管理学院、上海交通大学中银科技金融学院共同主办，霸菱资产在全球管理的资产规模超过4000亿美元。

以下为对话实录：

陈光明：非常荣幸有机会和Martin Horne进行对话交流，作为投资人都是诚惶诚恐的，大家都知道资本市场挑战很大，对于投资人的要求也特别高，因此对于成熟市场的经验，我们一直抱着非常诚恳的学习态度，而且现在资本市场联动性也越来越大，美国和海外金融市场对经济和资本市场的影响都非常大，非常高兴有机会向Martin Horne请教。

第一个环节，我先向Martin Horne提问，再回答提问。

这个问题也是讨论比较多的，特朗普当选后，他的执政理念和今后的政策，对美国的通胀会有多大的影响，比如对内降税、对外明显提升关税等，最近新的美国财长人选贝森特提到了“3-3-3”方案，即到2028年将预算赤字降至GDP的3%、通过放松管制实现3%的GDP增长、每日增产300万桶石油或等量能源，这些政策大概会怎样去实行，美国的高利率会不会成为常态，对中国低利率环境会产生怎样的影响？

Martin Horne：非常荣幸能够来到这里进行交流。我们现在处于高利率环境中已经很长一段时间了，特别是美国市场。这是因为有许多股力量正把我们推向这个方向，特别是在全球化时代中我们的供应链已经大大的扩展；互联网也会给消费者和企业获得低商品价格的机会；很多国家的政府现在正在收紧移民政策，这也会导致通胀；对于农产品的出口影响也是，包括全球变暖也会导致通胀，还有就是制造业回流，很多企业会把供应链搬回本国，这也会使得价格上升，所有这些因素都正在发生，在特朗普再次当选之前已经发生了。

接下来要讨论特朗普，我们就需要考虑接下来会有什么样的影响，特别是他的关税政策。他会做无差别的征税，他早就已经发出一个信号，就是关税的谈判将会发生。我们知道他是一个商人，他会考虑全球地缘政治，可能就把这个事情当作另外一笔交易来看。在短期内有很多全球各地的企业都会累积库存，在关税提高之前增加库存，提供一些时间也找到一些谈判的筹码。全球各地的政府也会非常紧张地去研讨如何采取一个良好的政策，特别是他最近提名了贝森特担任财长，也谈到了很多他们如何利用关税来做调整，这位新的财长本身也是一家对冲基金的管理人，他也知道这对于金融市场会产生什么样的影响，特别是对美国消费信心的影响以及对于通胀的影响，对于整个市场有一个下行的压力。

我们知道当两方进行谈判的时候要找到一个平衡点，这是我认为很重要的一点。虽然对于关税我们看到很多新闻头条，但是我相信，最终很快会进行谈判达到一个平衡点，延续目前关税也可能会造成通胀的压力，在他整个竞选当中美国的消费者都感受到了通胀的影响，整个国民选民都觉得被通胀伤害了，这样一位新任的总统他在政治上有自己非常犀利的一些思考，我相信最后会进行谈判达到一个平衡点。

陈光明：美国的通胀率和利率是全球资本市场定价的一个“锚”，特别重要，Martin刚好是这方面的专家，给我们做了解释，非常感谢。

关于资产配置，美国股票市场估值处于比较高的位置，巴菲特有一个指标是股市市值除以GDP的比例，最近这个指标大概超过200%，应该也是历史上最高的位置之一，所以这几个季度他都在持续减仓，现金储备达到3000多亿美金。你怎么看待这个现象，以及面对当今世界如此复杂的投资环境，对于投资者资产配置和多元化的投资有什么建议？作为多元化投资的专家，你觉得哪些资产类别可能是未来比较受益的？

Martin Horne：这是一个历史事实，从同一个市场中获得20%的收益，重复这样的收益率是比较困难的，AI和科技的投资可能也会带来一些变化。但有些情况不会发生，比如说投资人不投美股了，把大量的钱从美股中抽出来，这不太会发生。如果我们来看一下美国的美股市场，很长一段时间都是大牛市，给投资人带来了丰厚的回报。如果去听财经评论会发现很多人都会说美股需要调整，但是不是会看到很多抛售的情况呢，我认为不会发生这样的情况，但是新的投资人在入场的时候，他们肯定要去看一些多样化的资产配置。

长期投资者不要过度关注噪音，而要用五年或者十年长期的观点来做投资布局，如果有长期的思维，投资业绩将是非常不错的。

陈光明：谢谢Martin的建议，在高利率、高经济不确定性的环境中，相对而言固定收益品种可能是一个选择，巴菲特卖了股票，拿的也是国债之类的资产，相对于风险而言其实收益也是不错的；此外就是寻找更低估值有更好回报的地方。下一个问题，与之相反的中国股票市场估值确实比较低，你怎么看待中国股票低估值的情况，以及作为海外投资人对于中国股票市场的看法，是否有考虑在较低的位置增持中国股票资产，影响投资决策的一些关键因素大概有哪些，怎么评估中国资本市场的潜力？谢谢。

Martin Horne：过去三个月也就是9月中国政府推出系列政策以来，我们看到了非常多有建设性的建议，很多人认为2025年对于中国股市是非常好的一年，因为基数非常低。关于海外投资人需要看到什么样的情况变化才会愿意再次入场，我想他们必须要看到一致性，这个一致性是投资环境的一致性，现在这种一致性越来越显露。但我觉得不能太过于去看刺激政策。投资很重要的一点就是纪律，其实政府不希望投资人总是看政府进来兜底，我们需要用有纪律的方式，比如说在金融杠杆方面有各种各样纪律。

现在中国地产行业还是没有完全解决低迷的问题，我相信中国消费者的信心会抵消地产的低迷，中国的消费会在2025年增长。我们看到海外的投资人对于科技、可再生能源都很看好，从更长期的角度来说这些行业也是有很大的增长潜力，是可以去研究的。

但是投资人最需要的其实就是信心，也就是说对于市场的投资一致性，在中国股市已经初见端倪，但是不会一蹴而就，当我们看到中国经济真正转型的时候，这些海外的资本确实是会回流中国市场。历史上总是看到这样的情况，当一个经济体在做结构性转变的时候，就像中国现在在做新质生产力转型，道路肯定不是流畅平坦的，我们看到中国经济结构的改变，比如说更少依赖于地产的融资，更多依赖于先进技术和先进制造，投资人真正看到这些变化以后资本会回流的。

陈光明：谢谢分享，这和我们的理解也非常接近，过去几年外资有明显流出，今年9月之后有一些变化，但变化也不是特别明显，Martin刚才讲的非常有前瞻性，从根源去判断哪些出现的变化可能才是趋势性的变化，我们拭目以待。第四个问题，作为全球资产管理机构的投资负责人，你觉得如何在当今多极化重构的世界背景下，一家机构能够长期胜出，需要有什么样的能力，需要和过去不一样的或更进一步的能力，对于中国资产管理机构在经营管理方面你有什么建议，谢谢。

Martin Horne：的确，市场从来没有像现在有这么多挑战，我们的市场结构正在变化，有新的监管，在不同的国家，这都会使得我们的投资组合发生变化，我们很幸运，因为我们大概有1/3的投资来自现在我们所处的这个地区，还有1/3来自欧洲，1/3来自北美。全球化的视角可以帮助我们看到市场上的变化格局，以及商业需求是如何变化的。在金融行业，我们从来没有看到过一个非常稳定的状态，作为资产管理人，我们需要非常积极去创造一系列的能力。

我对中国投资者的建议肯定是不完美的，如果我有一个水晶球去预测未来的话，我觉得肯定是这样的变化会持续下去，我们必须保持灵活性，业务模式要灵活，对于机会的把握要灵活，对于多元化的思考要灵活，不要执念于之前的成功模式，不要路径依赖，因为世界是会变化的，而且变化的步伐只会越来越快。

陈光明：我们感同身受，挑战很大，必须不停地进化。最后一个问题，今天在台下有很多投资人，还有一些是未来想成为投资人的同学，你对他们的投资生涯以及未来可能的投资生涯有什么好的建议，或者你作为过来人觉得要走好投资生涯，有什么意见和建议？谢谢。

Martin Horne：谢谢陈总的提问，你刚才也提到谦虚的重要性，我也觉得谦虚很重要，做投资一定要做到谦虚，因为我们一定会犯错，这是不可避免的，即使是世界上最聪明的投资人，也会受到诸多事件的影响，也会犯错。我们该如何去应对错误，如何去调整自己改变思路，这是最重要的，要成为一个好的杰出的投资者都是要有这样的能力，要能够善于调整自己。

另外我们一定要找到自己的热情所在，如果说整个投资生涯每天都要花很多时间去研究一些自己并不真正感兴趣的事，而使得我们没有办法跟家人朋友一起度过，这就是很悲伤的一件事，最后等到年纪大了以后可能早上起来有这样的动力都难。

什么样的动力驱动你去做一些变革呢，让别人愿意把钱给到你，你可以帮助他们，作为受托人去管理他人的资产，要有这样的热情，要有这样的责任感，因为作为受托人的责任在肩，就好像自己的钱一样去对待，这对于所面对的投资人而言是非常重要的，要帮助他们打理好他们的资产。

陈光明：谢谢Martin的分享。

Martin Horne：现在这个环节由我来向陈总提问，很高兴能够听听你的真知灼见，我相信大家也都非常期待。我刚才对中国市场的看法非常不成熟，希望你给我们做一个更加专业的看法，对于中国目前经济的状况，市场处于什么样的周期，能否给投资者一些建议，能否给大家分享一下？

陈光明：这个问题非常好，也比较宏观，我可能需要花稍微多一点的时间跟大家汇报，这个问题包含了对中国经济看法，对市场看法，还要给投资人一点建议，都是比较大的问题。

中国经济这几年的确遇到了比较大的挑战，有疫情的影响，有行业的规律，有主动的政策，还有地缘政治以及贸易战的影响等，房地产也是一条主线。相较于2021年顶部，住宅新开工面积下降了2/3，销售面积下降了50%，这在任何国家任何阶段都是比较大的挑战。在地产周期下行过程中，我们还遭遇疫情等内外部因素的冲击，可以说，在这样的背景下，中国经济保持目前的增长水平是非常不容易的。

在这个过程中，地方政府、居民资产负债表、就业都出现了一定的困难，投资者信心受到比较大的冲击，这些都是过去这轮下行周期出现的现象。政府目前也充分认识到经济下行造成的挑战，9月政治局会议很明确地向社会传达了要正视困难，要着力解决问题的决心，这是非常明确的政策信号。

由此带来的主要变化，一是货币政策支持资本市场，这应该是历史性的，第一次是2005年，我们当时也积极参与，自此以后1000点保卫战再也没有了，目前支持资本市场的力度应该是超越历史上任何一次的。

当然资本市场最终实现上行还要靠后面两项政策，目前财政政策已开始启动了，对地方政府可能是刚开始，直面正视问题、解决问题是最快最直接，也是极其重要的，这是第一步。按照蓝部长的话，中央财政的空间很大，我们相信未来在支持民生，促进内需、就业，支持经济发展上还会有更多的财政政策出台。

另外我们还是走开放的道路、走结构性改革的道路，当然现在改革进入深水区，难度比较大一些。相信随着这些措施和行动持续开展，经济会逐步企稳回升，但像Martin提到的，任何一个回升都是一波三折的，不是一蹴而就的，信心恢复需要时间，尤其最近市场又是乍暖还寒。

但是我们相信，从更长远的过程看经济持续回升或见底回暖这个过程是持续的，尽管时间跨度可能是超越年度的。尽管我们的外部形势面临着比较大的挑战，但从长期的视角看，中国出口的竞争力还是非常强的，即使贸易战背景下去年还有5000亿美元的商品出口到美国，绝对额还是相当高的，当然之后可能会下降，但对其他国家的出口会持续增加。从长远的视角来看，我们对中国经济、对中国人的韧性抱有乐观的态度。

关于投资，大多数人的投资品中一类是房地产，一类是金融资产。房地产是中国老百姓最大的投资品，相信房地产在很长一段时间内投资的属性是不大会有，“房住不炒”已经讲了很多年了但是大家不信，现在相信的人越来越多了。

金融资产里债券的收益相对要偏低一点，美国利率要高一些，中国利率要低一些，五年期存款利率大概只有1.6%。上市公司的分红率在持续提升，沪深300成份股的分红率超过3%，当然股市波动太大了点，但隐含的收益率除分红以外，还有留存收益再投资，留存收益虽然回报率目前来看并不是很高，但未来可能会提升。不过市场变化确实会比较大，充满不确定性，我们都很敬畏。

Martin Horne：非常感谢你的分享，对我来说也是有帮助的，对于中国投资人来说过去几年都是不好过的，我们今天早上也聊到了，现在的投资环境变得越来越复杂，出现了各种各样的问题，我想问一下你们在聊什么内容，对话是怎样的一个演进状态，比如说两三年前没有关注的，现在又开始关注了，在其他的市场有没有看到一些可以借鉴的历史教训可以让投资者受益？

陈光明：中国是一个新兴市场，所以我们特别注重学习成熟市场的一些经验和教训，整体来讲，我们的市场确实是沿着成熟市场的路线逐步走向成熟，相同的地方我个人认为还是更多一些，比如说人性。当然也有不同，比如做企业的人，企业家精神过于旺盛；做股票的人，动物精神过于明显。这样的好处在于，持续不断有企业去做创新，坏处就是动不动就内卷，竞合的思想相对偏少，竞争的思想还是比较多。做投资想赚快钱的人比较多，想“慢慢变富”的人相对偏少，不过市场整体是在进步的，比如大规模的加杠杆大概率就不大会再出现，机构投资者也在逐步发展的过程中，占比也越来越高，所以理性程度也在上升。

Martin Horne：非常感谢你的分享，接下来想问的问题，可能与那些想要成为投资人的观众有关，我们知道资产管理是一个“人”的行业，其实是我们自己培育出来的这些能力，陈总带这么多人的团队，你是怎么样培养人才的，在人力资本方面你有什么洞见吗，如何去培养最好的最能干的人才？

陈光明：这几乎是最好的也是最难的一个问题，我一直在琢磨这个事，而且绝对是教训远多于经验，确实就像Martin说的我们这个行业是经营人的行业，我从事管理工作之后，大概二十年前就认识到这是经营人才的行业，但是怎么经营，难度非常大，确实是教训多于经验。我们公司是长期价值投资机构的定位，而且我们坚信在中国，价值投资是康庄大道，其实在全世界都一样，这是共同的地方。但要找到什么样的人才能匹配公司的愿景和目标，以及如何培养留住人才，让他们发挥更大的作用，这是一个非常大的挑战。

首先是要寻找合适做价值投资的人，这样的人不是太多，因为逆向、长远眼光、有商业洞察力的人本身就是一个很小的群体，而且事先还不容易观察到，必须在事情上经历了之后才知道他是不是这样的人，所以寻找到合适的人就有很高的门槛，但是不管怎么样，这一步总得探索。

其次是怎么培养的问题，我认为要用更加稳健渐进式的方式培养，因为这样的人是少数，找到很难，而且事实上还有很大的后验性，很难事先就能看得那么明白，难度太大，所以要用更加长期稳健的渐进式的方式培养，比如他其实有这个潜力，你不能拔苗助长，要让他在合适的环境中成长，一开始可能在温室，再慢慢地走到外面，走到外面也不能一下子去登高望远。这样他犯的错误可能性比较少也能面对挑战，能够真正地执行价值投资的理念和策略，慢慢形成这种正反馈后，他才能更加坚定地走上这条路，这样成功率会更高一些。

第三是怎么留住人才的问题。毕竟选人就选不太出来，培养过程又耗费无数的时光，成功率也未必高。真的培养了最好留下来，留住人才就需要有合适的机制，更加合理的以长期价值投资为导向的一系列机制来留住人才。整体而言，建立完善的人才培养机制很难，是个巨大的挑战，在一定程度上选人甚至比选股更难。

Martin Horne：非常感谢，我非常享受我们的对话，谢谢您的真知灼见。