欧央行货币政策操作框架的演变及未决问题

　　中国货币市场

　　文章分析了2024年3月欧央行货币政策操作框架调整的背景和主要内容，认为新操作框架是利率走廊模式和“地板”模式的融合，并指出该操作框架在评估合意的超额流动性规模、引入新的长期再融资操作等问题上还有待进一步明确。

　　一、欧央行货币政策操作框架的演变

　　2008年全球金融危机前，欧央行的货币政策操作框架为利率走廊模式。利率走廊的上限是边际贷款便利利率（MLFR），即欧央行向银行提供隔夜贷款的利率。下限是存款便利利率（DFR），即银行在欧央行隔夜存款的利率。主要再融资操作利率位于走廊中间，即欧央行向银行提供7天抵押贷款的利率。欧央行通过公开市场操作引导短期市场利率（欧元隔夜平均利率指数，EONIA）与主要再融资利率保持一致（图1）。在利率走廊模式下，由于持有超额流动性的成本较高，银行往往没有多余的流动性需求，银行体系准备金被控制在较低规模，因此该模式又称为稀缺准备金模式。

　　2008年以前，利率走廊模式有效实现了欧央行的操作目标。一是欧央行将隔夜利率维持在走廊中间附近，接近主要再融资操作利率，同时超额流动性保持在可忽略不计的水平。二是市场流动性状况良好，银行具备足够的资产变现能力和弥补期限错配的能力。三是通过引导短期利率，欧央行能够有效调控长期利率和风险溢价，从而确保货币政策顺利传导至实体经济。

　　2008年全球金融危机爆发后宏观金融环境发生变化，导致货币政策传导不畅。一是美国次贷市场崩溃，造成流动性紧张，削弱了银行资产变现和流动性管理能力，银行越来越依赖央行作为其主要的流动性来源。二是欧央行失去了对短期利率的控制。欧元隔夜平均利率指数大幅波动，并开始偏离主要再融资操作利率。三是短期利率与长期利率之间的利差以及风险溢价扩大，削弱了货币政策传导的有效性。尽管欧央行不断下调政策利率，但欧元区边缘国家主权债务利率持续上升，金融条件愈加紧缩。

　　欧央行启动量化宽松，为市场持续注入大量流动性，货币政策框架由利率走廊模式转向“地板模式”。一是以固定的再融资利率无限量满足银行流动性需求。二是扩大合格抵押品清单，增加流动性供给规模。三是推出为期1年的长期再融资操作和为期3年的超长期再融资操作，为银行提供更长期、更稳定的流动性。四是推出担保债券购买计划（CBPP），从一级和二级市场购买银行担保债券，帮助银行恢复长期融资功能。五是推出证券市场计划（SMP），从二级市场购买成员国主权债券，纠正部分成员国主权债务过高的风险溢价。同时，欧央行大幅下调基准利率，存款便利利率在2014年6月降至零以下。上述一系列措施帮助欧央行重新控制了短期利率并稳定了利差，但也导致欧央行资产负债表显著扩张，市场利率稳步维持在利率走廊的下限，欧央行操作框架实际上成为“地板”模式，即政策利率与走廊下限的利率水平相等。

　　“地板”模式存在一些问题。一是影响货币政策。财政政策与货币政策之间的界限变得模糊，出现了对预算赤字货币化的担忧。二是影响债券市场。欧央行大量购买债券，导致市场上可供交易的债券减少，高质量抵押品稀缺。同时量化宽松压低债券收益率，可能改变市场风险定价和金融资源配置，影响债券流动性和市场运作。三是影响银行交易行为。充裕的流动性使银行间无担保货币市场的活动减少甚至完全停止。对银行而言，准备金从结算媒介转变为价值储藏手段，银行持有准备金的规模对银行投资其他产品的相对收益更加敏感，对存款便利利率这一绝对收益变得不敏感，因此准备金需求变得不太稳定。

　　二、2024年欧央行新的货币政策操作框架

　　2022年底欧央行启动货币政策操作框架审查。本次货币政策操作框架审查的背景因素包括：一是利率再次成为主要的货币政策工具。自2022年7月起，欧央行为应对通胀急剧上升大幅加息，其公告和评论以及观察者的关注点都集中在利率上，而资产负债表的变化（即量化紧缩）则处于次要地位。二是欧央行已启动量化紧缩，但资产负债表和超额流动性的规模仍然非常庞大，分别为6.8万亿和3.7万亿欧元（图2）。同时，流动性在成员国之间分配不均，主要集中在核心国家，边缘国家流动性不足。三是“地板”模式下的负面影响若持续存在，恐不利于货币市场发展。一方面，银行管理流动性的能力和意愿受到严重削弱，无担保银行间货币市场的交易量非常有限。银行大量囤积流动性，导致央行无法估计银行的流动性需求。另一方面，货币市场利率低于存款便利利率，出现所谓的“漏底（leaky floor）”现象。

　　欧央行在选择货币政策操作框架时主要有三方面考虑。第一个考虑是货币政策有效性。具体内容包括：一是欧央行应能通过操作框架精准控制隔夜利率的波动以及与政策利率的偏差，同时影响整个收益率曲线。二是在面临不确定性时，欧央行有能力再次扩张资产负债表。三是能够解决流动性在欧元区不同国家及银行之间分配极不均衡的情况。四是鉴于非银行金融机构在金融体系中发挥着日益重要的作用，新操作框架应将此纳入考量。

　　第二个考虑是央行独立性。具体内容包括：一是虽然央行盈亏对货币政策实施并非决定性因素，但操作框架仍需有助于欧央行避免持续亏损。二是尽可能在货币政策和财政政策间保持清晰的边界，使货币政策专注于维持价格稳定，而非为预算赤字提供融资。三是不受政治压力干扰，同时也尽可能避免受到私营部门和金融市场的干扰。四是助力欧元国际化。欧央行改变此前对欧元国际使用“既不鼓励也不抑制”的态度，转而支持欧盟机构推广欧元。鉴此，欧央行需考虑到欧元国际化对货币政策实施的影响。五是充分考虑到气候变化等因素。欧央行在2020年货币政策战略审查中将气候变化纳入了政策考量，因此操作框架也应纳入气候变化相关因素。

　　第三个考虑是金融稳定和效率。具体内容包括：一是避免央行资产负债表对金融市场产生不利影响。例如，应避免抵押品稀缺和可交易债券不足损害金融市场的发展和稳定。二是确保合意的货币市场规模，即确保货币政策操作框架有利于货币市场繁荣，且银行和非银行金融机构都积极参与其中。三是将即将发行的数字欧元纳入考量。零售型央行数字货币的发行可能会造成银行脱媒，减少银行流动性，因此，欧央行提供流动性的方式应足够灵活，以适应发行央行数字货币而引发的流动性变化。

　　基于以上考虑，欧央行有以下三种关于货币政策操作框架的选择。一是坚持“地板”模式。该模式有两种操作方式。第一种是基于供给的方式，即央行通过直接购买证券主动向市场提供流动性。第二种是基于需求的方式，如英国商业银行可定期以其吸收存款的利率从英国央行借款。二是回归利率走廊模式。这种模式下，央行不再提供过剩流动性，因而市场利率不会被迫降至利率走廊底部。三是混合模式。该模式将“地板”模式和利率走廊模式相结合，央行除了通过持有资产组合提供流动性外，还可通过常备便利向市场提供额外流动性。此外，欧央行还可以采用一些补充选项。例如，持有永久投资组合、开展长期限回购操作、采取固定利率全额配给或价格招标、允许非银行金融机构向央行借款和存款等。

　　欧央行最终选择了混合模式的操作框架。欧央行在审查货币政策操作框架时面临两种截然相反的观点，鹰派提议回归至2008年之前的利率走廊模式，而鸽派则支持将“地板”模式作为永久而非应急性质的解决方案。欧央行不愿意对操作框架进行彻底调整，因此折衷选择了混合模式，其主要内容包括：一是存款便利利率是主要的政策利率。在此利率下，欧央行可以吸收银行任意金额的流动性。

　　二是通过再融资操作和结构性操作两个渠道向银行提供流动性。再融资操作是银行从欧央行融入流动性的“窗口”，主要包括7天的主要再融资操作和3个月期再融资操作，均为固定利率全额配给形式。结构性操作包括证券购买和长期再融资操作。欧央行计划新增1年期以上的长期再融资操作，同时延长证券投资组合的期限并丰富购债品种。

　　三是缩窄利率走廊区间。主要再融资操作利率和存款便利利率的利差从50个基点降至15个基点。这一选择可以视为一种保险机制，如果意外的流动性短缺使市场利率偏离存款便利利率，那么欧央行通过主要再融资操作以接近存款便利利率的利率向市场提供流动性，从而可以减轻偏离的幅度。

　　三、新操作框架尚未解决的问题

　　欧央行此次审查总体较为谨慎，但其选择的混合模式存在一定的模糊之处。预计随着超额流动性逐渐被收回，相关细节将得到进一步明确。

　　一是银行体系合意的超额流动性规模。一般来说，隔夜市场利率即将偏离存款便利利率时，银行体系中的超额流动性数量处于合意水平。布鲁盖尔研究所估计，合意的超额流动性规模约为1万亿欧元。从目前欧元区超额流动性规模的下降速度来看，大约到2027年底方可降至1万亿欧元。若考虑到欧元区超额流动性在国家和机构间分布不均衡的特点，则合意的超额流动性规模约为1.3万亿欧元，与国际货币基金组织的估计基本一致，预计在2027年中达到该水平。

　　二是新的长期再融资操作的引入时机、合适的期限与利率水平。布鲁盖尔研究所认为，期限方面，长期再融资操作期限一般在3个月至4年之间。一方面，由于流动性和利率状况不同，某些情况下银行可能提前还款，因而长期限的再融资操作不太合理；另一方面，3个月期限的操作可能因时间太短而无法满足银行的流动性需求。因此，除每周的主要再融资操作外，每季或每月开展的3年期长期再融资操作可能是一个较好的折衷方案。成本方面，将长期再融资操作的利率定为操作存续期间存款便利利率的加权平均值可能较为合理，在此基础上再加上期限利差。此外，还需考虑是否对投向绿色领域的长期再融资操作降低利率。

　　三是结构性证券投资组合的久期和构成。持有期限较长的证券投资组合有利于央行为市场提供更稳定的流动性，但长期证券投资组合可能使欧央行资产负债表僵化并面临较大的利率风险。因此，布鲁盖尔研究所认为，3年加权平均期限是一个较为合理的选择。投资组合的构成可参考现有的资产购买计划，纳入主权、国际机构、企业、担保债券以及资产抵押证券等，各类资产的比例大致与其在欧元区资本市场的重要性保持一致。

　　四是非银行金融机构向欧央行存款或借款的可能性。审查期间，欧央行认为非银行金融机构没有必要使用其便利工具。与此相反，美联储允许非银行金融机构通过逆回购存入流动性以换取证券，在市场运行异常的情况下美联储也可直接为非银行金融机构提供应急资金。英格兰银行已推出针对非银行金融机构的借贷便利工具。此外，瑞典央行已发行非银行金融机构可以购买的短期票据。布鲁盖尔研究所认为，总的看，允许非银行金融机构将资金存入央行比央行直接给非银行金融机构提供资金更容易。非银行金融机构类型多样、受监管较少，对于央行而言，给非银行金融机构提供资金比给银行提供资金的风险更高。

　　五是数字欧元的引入对银行流动性和欧央行流动性供给的影响。如果个人完全持有数字欧元以替代银行存款，那么银行的流动性会随着数字欧元的发行而相应减少。如果个人完全持有数字欧元以替代纸币，那么银行的流动性将不会受到影响。因此，布鲁盖尔研究所建议，引入数字欧元可能需要欧央行在准备金供应方面提供更高的缓冲，灵活抵消银行存款转换成数字欧元可能给流动性带来的冲击。

　　*原文为欧洲国际经济学领域的顶尖智库Bruegel（布鲁盖尔）发布的工作论文，原作者为其高级研究员Francesco Papadia和前分析师Giulia Gotti，文章仅代表原作者本人意见，不代表布鲁盖尔观点。原文见https：//www.bruegel.org/working-paper/european-central-banks-operational-framework-and-what-it-missing。本刊获布鲁盖尔和原作者授权编译刊发。