市场“小插曲”引发股价六连跌的背后，低值耗材撑不起康基医疗(09997)的野心

　　本文源自：智通财经网

　　步入9月，康基医疗（09997）在二级市场突遭“六连跌”。公司股价由8月30日收盘价5.79港元，经过6个交易日连跌后，在9月11日盘中触底4.91港元，回吐了自今年2月中旬以来的全部涨幅。当日夜间，康基医疗紧急发布了一则澄清公告，表示“于本公告日期，TPG于公司的股份权益维持不变。”

　　也就是在公司发布公告后，不少投资者才后知后觉了解到公司股价突然暴跌的原因。

　　此次康基医疗出现市场舆情波动原因在于，市场有消息称在港股披露易官网查询到TPG作为康基医疗主要股东“出售”了其持有的康基医疗全部股份（见下图）。

　　据智通财经APP了解，目前TPG是康基医疗最大的机构股东，占股达到17.86%。如果TPG选择全部出清公司股份，显然将对康基医疗股价和市值造成严重负面影响。不过根据康基医疗的澄清公告，此次属于TPG内部调整后的合规化披露，并不涉及TPG在康基医疗的股份交易。

　　在9月11日发布澄清公告后，康基医疗在后续2个交易日股价明显回升，分别收涨4.39%和2.49%，股价也重回到5.5港元附近。

　　然而就算忽视此次“小插曲”，自8月20日发布2024中报后，康基医疗的股价一直未见起色，与上半年发布2023年报后股价累涨近15%的表现相差甚远。其背后或许在于面对不断涌来的全国性低值耗材集采，投资者对于该领域市场增量空间以及赛道内企业估值增长曲线的看法正在发生转变。

　　加速高值耗材的布局与投入

　　8月20日，康基医疗披露其2024年半年报。财报显示，康基医疗当期实现收入4.58亿元，同比增长13.6%；毛利约3.63亿元，同比增长12.9%；母公司拥有人应占利润约2.86亿元，同比增长11.9%。

　　如果以公司管理层在2023年报业绩会上表示的“公司未来三年收入增长预期为20-25%”为基准，今年上半年康基医疗的收入增速只能说表现比较平淡。另外从收入增速与毛利增速的差值，也可以从侧面看出，公司在成本端出现了一定增长。

　　智通财经APP了解到，作为国内微创手术一次性耗材领域的龙头，康基医疗主要通过持续兑现研发管线、丰富产品组合，为妇产科、普外科，泌尿外科和胸外科等临床科室的微创外科手术提供一站式解决方案。其产品线覆盖一次性套管穿刺器、高分子结扎夹、一次性电凝钳、其他重复性产品、超声止血刀、4K内窥镜摄像系统以及其他一次性产品等多种微创外科手术器械。

　　其中，一次性套管穿刺器和结扎夹为公司的核心收入来源，当期收入占比合计达到44.84%，从收入增速来看，二者当前增速仅有12.9%和4.5%，其中结扎夹增速放缓大概是受到今年7月的全国联采影响，上半年渠道观望情绪较重。相较之下，公司的超声刀和吻合器收入增速分别大增90.2%和1115.7%，侧面说明康基医疗当期加快了两类产品的市场产投。

　　由于其与一次性套管穿刺器和高分子结扎夹相比属于高值耗材，例如公司超声刀毛利率仅有50%左右，主要原因便在于人工和生产成本的增加。生产难度决定成本，这也让公司营收成本同比增长了16.44%。

　　从费用端来看，公司当期销售费用和管理费用分别为3906.2万元和5085.4万元，同比增速分别达到20.12%和11.96%，而研发费用虽账面上同比减少了27.8%至4335.4万元，但考虑到报告期内康基医疗取消合并唯精医疗存在相关公司财务出表情况，以康基医疗实际研发费用计算，其当前数据同比增长了17.1%。

　　虽然国内MISIA市场面临的利空压力多半来自于较大规模细分产品市场的集采降价风险，但对于康基医疗来说，集采的降价利空影响并不明显。

　　从深层次来看，一方面，康基医疗主要采用的是以经销商为主、集采销售为辅的销售模式，2023年经销商渠道收入占比超过8成，加之目前微创手术器械及耗材的终端价约为出厂价的4-5倍，使得公司有足够的空间让利给经销商稳固渠道，进而使得集采降价的影响降至最低。

　　另一方面，从行业竞争角度来看，2019年中国MISIA市场中，排名第一的公司是美敦力，份额高达41.2%。而康基医疗当时仅有2.7%，2021年也仅有3.1%，差距过大。对此来说，公司在财报也预判集采的以价换量将有望加速国产替代，增加公司的产品市占率。

　　然而，投资者在财报中看到是除了稳定自身在低值耗材领域的增长与市占率外，康基医疗也在加速向高值耗材发展。

　　走向高端，走向海外

　　正如上文所说，作为国产MISIA器械龙头，康基医疗完全可以依托自身的市场渠道建设和先发优势建立护城河，但在集采逻辑下，站在公司角度，存量内卷只会持续压缩利润空间，整体市场的增值空间也会大打折扣。因此，在稳固低值耗材基本盘的同时，康基医疗迫切需要寻求下一个增量市场。

　　现在摆在康基医疗面前的有两个方向，一是加速产品从低值耗材到创新力更高的高值耗材转变，二是打破国内内卷局面，将产品输出到海外市场。这两个方向并非二选一的关系，而需要康基医疗同时发力。

　　投资者从康基医疗的近年财报可以明显看出公司加速向超声刀、吻合器和内窥镜等高值耗材方向发展，但阻力也随着而来。首先就是其依托低值耗材产品建立起“低研发、低资本开支”且高毛利高净利的财务结构受到一定影响。横向对比国内主营结扎夹和止血夹的企业，普遍毛利率在70-85%，净利率在25-40%，康基医疗作为赛道内头部之一，优秀的财务数据一直是其在二级市场受到投资者关注的原因，但进军高值耗材无疑是“打破舒适圈”。

　　正如上面提到如超声刀、内窥镜等产品受制于人工与生产工艺成本，毛利率天然更低，在公司加速布局与推广时，会持续拉低其综合毛利率水平。

　　不过走向高值同样有失有得。例如康基医疗在2020年年末拿到国内吻合器注册证书，到2023年该产品为康基医疗带来1200万增量市场。根据2023年报，截至2023年末，康基医疗在国内共有92项产品获得中国国家药品监督管理局（NMPA）注册，公司技术壁垒也稳步建立。

　　相较于国内市场，海外市场似乎更吸引康基医疗的目光。根据此前披露的2023年财报，康基医疗在海外市场投入主要分为两方面：一方面是加大海外市场注册；另一方面是加大自主品牌输出。

　　2023年，康基医疗有22个产品在中南美和东南亚等海外获得注册证；在加大注册投入的同时，康基医疗也在逐渐加大自主品牌的输出。过去，国内企业微创外科产品出海以OEM为主，自主品牌较少，国产品牌在全球市场并没有建立起品牌认可度。虽然此前康基医疗之前对于海外市场的布局同样以OEM为主，但目前其正在逐步调整布局，2023年其海外经销商渠道收入同比大增67.3%，远高于ODM客户渠道。

　　根据最新财报，今年上半年，康基医疗启动了海外客户结构优化工作，产品覆盖的国家和地区增至69个，同比新增22个；公司共获得141个海外客户，同比新增了43个。报告期内，公司新增11个海外注册证，部分通过OEM客户和经销商进行注册。

　　不过康基医疗“走出去”的脚步似乎依然有些保守。对比同业公司安杰思，其24H1的海外营收达到了1.38亿元人民币，同比增长35.3%，占总营收比重达到52%。相比之下康基医疗的目标则是未来3年海外营收占比达到15%。或许相较出海，康基医疗更希望稳定国内的基本盘。