快牛之后，转债市场怎么看？

⚫ 自美联储宣布降息以来中国政府近期出台了哪些政策？

央行通过降低存款准备金率和政策利率，旨在提供长期流动性以刺激市场活力和经济复苏。具体措施包括将存款准备金率下调0.5个百分点，预计释放约1万亿元的长期流动性，且可能进一步调降。此外，7天期逆回购操作利率下调0.2个百分点至1.5%，引导贷款市场报价利率（LPR）和存款利率同步下行。此外央行还创设了新货币政策工具，支持证券、基金和保险公司的流动性以稳定资本市场。

监管机构强化对上市公司的市值管理，鼓励股权投资和并购重组，以提升市场信心与资本流入。中国证监会发布了一系列新规，要求上市公司提高经营管理水平和盈利能力，并积极运用并购重组和股权激励等工具进行市值管理。同时，监管机构扩大了金融资产投资公司的股权投资试点，放宽投资比例限制，优化小微企业的金融服务政策。此外，中央金融办与中国证监会联合发布意见，推动中长期资金入市，鼓励发展权益类公募基金，促进投资者长期收益。政府放松限购政策，降低存量房贷利率、首付比例以促进购房需求，并通过一系列政策维持房地产市场稳定。措施包括将存量房贷利率平均下调0.5个百分点，二套房首付比例从25%降至15%，以及完善住房贷款利率定价机制。此外，政府还增加“白名单”项目贷款、调整限购政策，并利用专项债券盘活闲置土地，以促进刚性和改善性住房需求。这些政策旨在解决高库存问题，并支持地方政府收购存量商品房，同时优化税收政策以增强资金流动性，促进房价稳定。

⚫ 市场对于政策的反馈如何？

短期权益市场反弹强劲，大盘指数单日涨幅创阶段性记录，成交额创历史记录。自9月24日起，截至10月18日，上证综指累计实现18.649%的增长，较年初增长9.63%。与此同时，沪深京三市成交额大幅放量，10月8日达到创纪录的3.48万亿。

受权益市场火热行情的带动，转债价格也迎来普遍修复。自9月24日起，截至10月18日，中证转债累计实现8.24%的增长，同时相较于年初增长0.86%。成交额同样较此前明显放量。

TMT行业领涨，金融行业紧随其后，大消费、上游材料、中游制造上涨程度稍显滞后。自9月24日起，截至10月18日的14个交易日，TMT行业大幅领先，计算机、电子成为涨幅最大的行业，行业指数分别增长43.7%、41.8%。非银金融增长38.2%，领跑金融行业。 

⚫ 短期内可转债市场表现如何？

近期的货币政策和房地产市场支持措施将提升可转债市场的吸引力，改善融资环境，增加投资者信心，从而推动其市场表现和价值回升。这些政策包括降准、降息和房贷利率下调，降低企业融资成本，减轻信用风险。同时，房地产政策稳定相关行业，提高可转债价值。资本市场的回购和并购支持将推动股票价格上涨，增加可转债转换权价值。小微企业续贷政策及长期资金入市措施也将改善融资环境。这些措施显著缓解了此前市场的低迷情况，尽管目前可转债市场平均价格仍处于历史低位，但价格中位数已回升至2023年水平。

⚫ 低价/高YTM个券是否还有增长空间？

前期暴露信用风险敞口发行人基本面有望借此经济复苏东风得到改善。曾由市场环境导致面临业绩压力的发债企业，市场通常认为具有一定信用风险。近期以一系列货币、财政政策为标志的决策层态度转变，对重新提振市场信心起到重大积极作用。随着市场对于整体积极环境预期的改善，市场认为此类转债发行人未来基本面情况将得到进一步改善，发生信用风险概率将很大程度上降低，因此获得超越其他个券的增长空间。

⚫ 未来可转债有哪些方面值得关注？

虽然短期市场上涨已暂时结束，但在政策的积极推动下，可转债市场有望迎来新机遇，特别是被市场低估的低价超跌债券值得投资者重点关注。当前宽松政策将改善现金流，降低企业融资成本，缓解信用风险担忧，并支持企业盈利修复。一些可转债因市场悲观情绪大幅下跌，基本面却未恶化，反而在政策刺激下具备较高的到期收益率和修复潜力。随着三季报发布，具备较强现金流和良好股权质地的低价超跌债券可能获得估值修复，投资者应抓住市场错杀带来的机会。

在政策推动下，正股的回升将成为可转债市场的重要投资逻辑，投资者应关注正股回升预期高的可转债。随着降准、降息及多项支持措施的落实，股市修复预期增强，尤其是房地产、金融和科技等行业的正股有望率先反弹。正股价格回升不仅提升了可转债的转股价值，还降低了下跌风险，改善了风险收益比。因此，正股表现将是影响可转债溢价率和市场情绪的重要因素。投资者应关注基本面良好且回升潜力大的可转债，以把握股债双重收益的机会。

⚫风险提示

正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。

01

美联储降息以来的国家政策梳理：

促进经济复苏，维持市场稳定

近期，中国政府在货币政策、房产政策和金融政策方面推出了一系列措施，以促进经济复苏和市场稳定。

央行通过降低存款准备金率和政策利率，提供长期流动性以刺激市场活力和经济复苏。在货币政策方面，央行采取了一系列措施来降低流动性成本，包括将存款准备金率下调0.5个百分点，预计释放约1万亿元的长期流动性，并可能在年内进一步下调。此外，央行降低了7天期逆回购操作利率0.2个百分点至1.5%，引导贷款市场报价利率（LPR）和存款利率同步下行，以稳定商业银行的净息差。同时，央行创设了新的货币政策工具，支持证券、基金和保险公司的流动性，鼓励金融机构通过回购和增持股票来稳定资本市场。

监管机构加强对上市公司的市值管理，鼓励股权投资和并购重组，提升市场信心与资本流入。在金融政策方面，中国证监会发布了一系列新规，以加强对上市公司的监管，强调投资者保护和回报，要求上市公司提升经营管理水平和盈利能力，积极运用并购重组、股权激励等工具进行市值管理。同时，监管机构扩大了金融资产投资公司的股权投资试点，放宽了投资比例限制，并优化了对小微企业的金融服务政策，将续贷对象扩展至所有小微企业。此外，中央金融办与中国证监会联合发布意见，推动中长期资金入市，鼓励发展权益类公募基金，提升上市公司质量，促进投资者的长期收益。

政府放松限购政策，降低存量房贷利率、首付比例以促进购房需求，并通过一系列政策维持房地产市场稳定。在房产政策方面，政府首先引导商业银行将存量房贷利率平均下调约0.5个百分点，将二套房的首付比例由25%降至15%，并且完善了商业性个人住房贷款利率定价机制，以增加对保障性住房贷款的支持力度；其次，通过系统性措施，如增加“白名单”项目贷款、调整限购政策和运用专项债券盘活闲置土地，以刺激刚性和改善性住房需求。这些政策的实施有助于解决高库存问题，释放市场需求，特别是在部分城市取消限购后，加速去库存化进程。此外，允许专项债券用于土地储备，支持地方政府收购存量商品房作为保障性住房，同时优化税收政策，将增强地方政府的资金流动性，并促进房价稳定。

02

市场反馈：权益市场火热行情带动

转债修复，成交额创新高

自从9月24日的第一波政策公布，权益市场短期内出现巨大拉升，沪深京三市成交额创历史新高。在经历了下半年系统性的下行后，权益市场出现了前所未有的上涨行情。上证指数甚至在9月30日出现8.06%的单日涨幅，创下2008年以来单日涨幅记录。即使经过国庆假期后的震荡回调，本轮行情自9月24日起，截至10月18日仍累计实现18.649%的增长，较年初增长9.63%。与此同时，受权益市场火热行情的带动，转债价格也迎来普遍修复。自9月24日起，截至10月18日，中证转债累计实现8.24%的增长，同时相较于年初增长0.86%。

成交额方面，近期沪深京三市成交额较此前均出现大规模放量，10月8日成交额更是达到创纪录的3.48万亿。转债市场成交额亦较前期有明显放量，目前日成交额已至1000亿上下，10月8日达到1524.39亿。

2.1 行业板块：不同行业分化明显，整体表现强劲

TMT行业异军突起，金融行业紧随其后，大消费、上游材料、中游制造稍显滞后。自9月24日起，截至10月18日的14个交易日，各行业指数均出现明显涨幅。TMT行业大幅领先，计算机、电子成为涨幅最大的行业，行业指数分别实现43.7%、41.8%的增长。与此同时，非银金融实现涨幅38.2%，领跑金融行业。另外涨幅超过30%的行业还有国防军工（32.8%）、美容护理（31.1%）。

个股方面，目前市场上发行有可转债的上市公司中，自9月24日起截至10月18日，共有捷捷微电（300623.SZ）等21家上市公司正股累计实现超过30%的增长，其中电子行业8家。与之对应的，转债价格上涨超过30%的个券有红相转债（123044.SZ）等8家。

 03

后续策略分析：全面上涨告一段落，

基本面更为重要

3.1 政策强心针注入，下行压力缓解

近期的货币政策和房地产市场支持措施将提升可转债市场的吸引力，改善融资环境，增加投资者信心，从而推动其市场表现和价值回升。近期出台的一系列政策，如降准、降息、房贷利率下调以及支持资本市场的创新工具，将对可转债市场产生积极影响。首先，货币政策宽松带来的充足流动性和利率下行将降低企业融资成本，提升可转债的吸引力，同时降低市场对信用风险的担忧。房地产市场的支持政策，如房贷利率和首付比例的下调，有助于稳定房产相关行业，提升可转债市场中与房地产关联企业的债券价值。资本市场的回购政策和并购重组支持将直接推动股票价格上涨，而可转债的股票转换权价值也因此增加，进一步提升其市场表现。此外，支持小微企业的续贷政策和增加长期资金入市的措施，也将改善企业的融资环境和市场流动性，增强投资者信心。在这些政策背景下，拥有较强股票属性的可转债，以及那些来自受政策支持行业的发行人，将获得更高的投资价值。这对此前市场低迷的环境无疑是一剂强心针，大大缓解了整体下行的趋势，虽然目前可转债市场价格仍处于历史偏低价位，但价格中位数已经回到了2023年的水平。

3.2 基本面修复在望，重点关注错杀券

虽然短期市场全面上涨已暂时结束，但在政策的积极推动下，可转债市场有望迎来新机遇，特别是被市场低估的低价超跌债券值得投资者重点关注。短期而言，市场的全面上涨已暂时过去，但在当前政策环境下，随着一系列宽松措施的推进，经济基本面修复可期，可转债市场也将迎来新的机会，特别是那些被市场错杀的低价超跌债券值得重点关注。降准降息等政策的实施将改善现金流，降低企业融资成本，这有助于缓解市场对信用风险的担忧，同时支持企业盈利修复。部分可转债因前期受到市场悲观情绪影响，价格出现大幅下跌，但其基本面并未发生实质恶化，反而在当前政策刺激下具有较高的到期收益率和修复潜力。这类低价超跌债券在基本面逐步好转的背景下，随着近期三季报的发布，有望获得较大幅度的估值修复，特别是那些具备较强现金流和良好股权质地的标的，投资者应重点关注，抓住市场错杀带来的机会。

3.3 低价高YTM转债：信用风险显著改善，释放更多机会

前期暴露信用风险敞口发行人基本面有望借此经济复苏东风得到改善。单从本轮行情个券的价格走势可以发现，在9月24日价格仍然低于100元面值的137只转债中，本轮行情过后平均涨幅达10.78%，涨幅领先指数中证转债2.54pct。其中有75只已达到100元以上。同时，在9月24日纯债到期收益率超过5%的125只转债，本轮行情过后平均涨幅达10.54%，涨幅领先转债指数2.3pct。

曾经由于市场环境导致面临业绩压力的发债企业，市场通常认为具有一定信用风险。按照“违约发生概率*纯债未来现金流”的定价逻辑，并且受市场行情低迷时较高的风险管理水平，此类转债一定程度上受到过度压价。我们认为以近期出台的一系列货币、财政政策为标志的决策层态度转变，对重新提振市场信心起到重大积极作用。随着市场对于整体积极环境预期的改善，市场认为此类转债发行人未来基本面情况将得到进一步改善，信用风险发生概率将很大程度上降低，因此获得超越其他个券的增长空间。

3.4 关注正股回升的带动作用

在政策推动下，正股的回升将成为可转债市场的重要投资逻辑，投资者应关注正股回升预期高的可转债。在当前政策推动下，正股回升的带动作用将成为可转债市场的重要投资逻辑。随着降准、降息以及支持资本市场稳定发展的多项措施落地，股市的整体修复预期增强，特别是政策直接扶持的房地产、金融、科技等行业正股有望率先反弹。正股价格的回升不仅提升了可转债的转股价值，还降低了其下跌风险，为投资者提供了更好的风险收益比。对于可转债市场而言，正股表现是决定其溢价率和市场情绪的重要因素，因此在当前阶段，重点关注正股回升预期较高的可转债标的，将有机会获得股债双重收益。投资者应密切关注那些基本面较好、正股价格回升潜力大的可转债，抓住正股上涨带来的市场机会。

正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《快牛之后，转债市场怎么看？ ——转债周记（10月第3周）》（发布时间20241021），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  分析师执业编号:S0010522030002

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分析师:胡倩倩

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（转自：债市颜论）